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博度资产龙向东:重仓金融、周期与科技三大板块
2019-11-21 11:29:27
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在创办私募基金——博度资产前,龙向东博士已在海外和国内两个市场积累了丰富的经验,对于证券市场的运行规律有着长期且深刻的思考与理解。

他本科和研究生毕业于中国人民大学,后到美国加州大学留学,取得博士学位。他曾在海外学术界、业界求学和工作10年,曾就职于剑桥大学、雷曼兄弟(伦敦)和野村证券(伦敦);他曾有多篇学术论文发表于Journal of Econometrics等国际顶尖学术杂志。

归国后,他曾任交银施罗德基金公司量化投资部总经理、交银阿尔法基金经理。他是2012年上海市“千人计划”荣誉获得者,获2014年A股市场公募混合型基金业绩排名第5,是2014年财经风云榜“年度十佳基金经理”之一。

2016年4月,龙向东博士创办了博度资产,并任投资总监。近四年来,面对A股市场的风云变幻,他和同事们通过扎实的基本面研究精选个股,并借助对冲工具管理系统性风险,有效战胜了市场,取得了出色的业绩。

2019年10月14日下午,我们与银河证券私募大赛参赛机构——博度资产投资总监龙向东博士,就投资框架以及对A股市场的趋势等进行了交流。

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掌握公司估值和理解市场两大核心能力

“投资是一个不断思考、认识规律、运用规律、持续迭代的过程,而从做相对收益到做绝对收益,对我而言则是一个认知环境、适应生态的水到渠成过程;因为大多数投资人希望牛市多挣钱,熊市少亏钱、最好别亏钱。”在问及他为什么会从公募基金离职,创立博度资产时,龙博士说到。

他表示,证券市场波动较大,而投资者的目标都希望能获得绝对正收益。要在波动大的市场,穿越牛熊更迭的周期,成为最后的赢家,一方面需要挖掘优质的投资标的,并以合适的价格买进,尤其是那些在结构性变化中能够凭借相对竞争优势捕捉结构性机会的企业;另一方面需要能敏锐把握市场的脉搏,有效控制下行风险,避免大幅回撤对投资组合的冲击。

公募基金主要追求相对收益,既需要与业绩比较基准比,又需要与同类基金比,在市场遭遇系统性风险时,基金经理虽然可以通过仓位和行业的调整来规避部分风险,但还是无法完全避免阶段性的最大回撤,从而影响了部分投资者的客户体验,只有部分投资者可以通过长期持有、定投或逆势加仓来解决内生性回撤问题。

相对于公募基金,私募基金既可以把仓位降至零,也可以在保留股票现货仓位的同时使用股指期货等金融工具进行对冲,在追求中长期绝对收益方面有更多工具可以灵活运用。

曾长期在海内外学术机构、业界公司做宏观研究、量化投资研究,回国后加盟公募基金从事基本面量化投资,再到创立私募以基本面研究为主;在长期的投资实践中,龙向东博士熟练运用上述三大研究方法,并于2017年底形成了完整的投资体系。

他说:“我依靠基本面选股,通过宏观策略研究择时,用量化策略进行对冲。在投资目标方面,争取能取得15-20%的年化投资收益率。”

自2016年4月正式从事私募基金管理以来,龙博士也遇到过多种挑战,但他始终保持了良好的心态,把工作或生活中遇到的问题都当作提高自己的机会。“人生其实就是一个不断遇到问题、解决问题的旅程。”他说。“在学术界时认识到,除了极少数天才,大部分人比拼的也是恒心、耐力和心境,板凳需坐十年冷;后来做投资,得意淡然、失意泰然的平常心是面对市场波动的镇静剂,大家常说,只有经历了完整牛熊才能称为合格的投资人;研究企业发展历史,优秀的企业家也是要经历企业成长过程中的风风雨雨,谓之百炼成钢。”

龙博士认为,私募基金的核心竞争力是投研能力。基金能否为投资者赚钱,主要取决于投资组合中的上市公司能否长期、持续创造价值。要深刻理解上市公司所处的行业竞争格局、核心竞争力和护城河;决定上市公司长期业绩增长的往往有3-5个核心驱动要素,同一细分行业不同公司之间的竞争可以理解为在这几个要素之间的排序。优秀的公司短跑(短期业绩)靠其长板的长度,长跑(长期业绩持续性)靠其无明显短板;处于不同企业发展阶段的公司,其长短板是相对变化的,这本身也是企业内生成长性的一种表现形式;投资时既不能低估企业的致命短板,也不能无视企业的学习能力和成长曲线。在具体分析和选择上市公司时,他会把同类公司的核心要素放在一起进行比较,通过纵向和横向的对比,选出最佳的标的进行投资。

购买个股本质上是购买了企业的长期能力,既包括硬资产的生产能力,也包括软技能的学习能力;而企业盈利会不同程度地受到中期结构性变化、短期宏观总需求变动的影响;个股估值水平长期由治理结构决定,中期由商业模式决定,而短期会受到当期盈利、无风险利率和投资者风险偏好的影响,甚至会导致较大幅度、较长时间的偏离估值中轴。因此,需要通过跟踪央行的政策基调、市场资金面的变化、投资者情绪的波动等因素,前瞻性地分析市场风险偏好和估值变动的趋势。

“投资没那么复杂,只需学好两门课程,一是如何给企业估值,二是如何看待股市波动。”龙博士引用巴菲特的这句话来阐述基金经理需要具备的两大核心能力。他认为,投资中最大的乐趣是利用自己掌握的系统化研究方法、构建的多维投资体系,对上市公司的核心能力、竞争优势、护城河进行深度分析,从中挑选出在结构性环境变化(天时)中占据了竞争格局(地利)的优秀投资标的(人和),同时把握市场节奏、管理系统性风险。

重仓金融、周期与科技三大板块

在具体投资过程中,龙博士主要选择三类公司:一是有较深护城河的企业,表现为行业竞争格局清晰稳定,产品利润率较高;二是有足够创新的公司,包括技术创新、商业模式创新等,通过创新满足客户需求、推动公司内生性增长;三是周期股,借助周期的力量,在企业盈利的最低点附近买进,在企业盈利的最高点附近卖出。

从行业角度看,资源、房地产、制造业、消费、互联网、交运、金融等都是公司重点覆盖的研究领域,都取得了独到的研究成果。目前的投资组合从周期性变化和结构性变化两个角度出发捕捉投资机会,前者看好银行、券商、采掘、汽车等行业,后者侧重科技股。

一是银行股。现在银行股的估值较低,主要缘于市场担心其坏账严重。从实际情况看,银行坏账率低于股价隐含的市场一致预期。随着库存周期见底回升,银行股的盈利趋于上升可以期待;从上行空间和下行风险对比的角度其配置价值明显。在金融供给侧改革的背景下,大型银行的负债成本低、优质股份行战略选择带来的风险调整后收益高、侧重科技创新带来的未来业务发展预期都是选择个股的方向。

二是券商股。在房住不炒的大背景下,中国居民资产中的股权投资比重将不断上升。现在优秀券商股估值合理,社会直接融资比重的提高将为券商带来持续的业绩贡献增量。虽然2020年之后券商将放开外资持股比例上限,但内资券商在与外资竞争的过程中,总体上并不会落在下风。因为券商本质上是服务行业,虽然现在牌照壁垒降低,但实际展业中业务技能和人力成本成为竞争的关键。由于人力成本较高,外资券商在中小企业的投行业务上不占优势;由于营业网点较少,外资券商在经纪业务上也无法与内资券商相比。但在大宗商品、高频交易等交易型业务、大型企业的投行业务方面,外资券商存在一定竞争优势。

三是采掘业。采掘业具有强周期特征,需要选择品位好、开采成本低的优质标的。品位高、质量好的矿产能大幅降低后续产业链的生产成本,给企业带来相对竞争优势,在库存周期见底回升的拐点时期其投资价值明显。

四是汽车行业。在经过景气下行周期的洗牌后,行业的竞争格局更为清晰,随着库存趋于合理、需求逐渐恢复,汽车行业有望迎来新一轮周期复苏,产业渗透率将继续提高。在汽车细分行业中,相对更加看好零部件行业和客车行业。

五是科技股。中美之争的一个具体体现就是产业链、价值链之争,而之前日美也在汽车行业、电子行业展开产业大战;因此以半导体、通信为代表的科技行业是今后相当长一段时间内投资者必须持续关注的领域。科技股行情能否持续,核心要看是否有盈利支持,是否真实地满足了消费者需求、创造了价值。无论是汽车产业链,还是电子产业链,关键是要紧盯行业龙头。在2013年开始的上一轮科技股行情中,苹果产业链的蓬勃发展催生了一大批牛股;而本轮科技行业的发展将以5G通信为引擎,华为是整个行业的领军企业。随着5G时代的到来,巨大社会需求的爆发,将给华为产业链的企业带来显著的业绩增长。

对于消费板块,龙博士分析,2019年以来消费板块大幅上涨,既有盈利的抗周期属性,也有估值提升的贡献。其背景是宏观经济从高增长向低增长过渡,旧动能减弱,新动能尚在培育之中,叠加中美贸易冲突,给市场带来较多不确定性;面对复杂的不确定性,投资者更愿意给确定性支付溢价,从而推动了消费股牛市。在库存周期见底企稳时期,消费的后周期属性导致盈利承压,而市场对不确定性的担忧减轻,消费股的确定性溢价存在阶段性调整压力。

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