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打开小米估值的正确方式:优秀零售商+互联网服务商
2020-05-22 19:35:24
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资本市场很残酷,在一个以预期为定价的市场,投资者关注的是企业的未来增长,而这个对未来的预期,又和公司所处的赛道和密切相关。更残酷的是,这个赛道是投资者所认知的赛道,而且未必正确。正是这种残酷,也带来的机会。因为长期来看,资本市场存在的纠错功能必然会发生作用。这种认知差,往往给长期投资者带来巨大的机会。

最新公布第一季度财报的小米集团,正静静等待市场的纠错。

谈到小米,很多人都认为他是一家手机制造公司。但从业务模式和盈利模式来看,小米可以是零售公司,也可以是互联网公司,却不应该是一家硬件制造公司。

优秀的零售公司

看一家公司属于什么类别的公司,关键是看其盈利模式。

小米从手机制造起家,到如今手机业务仍占据营收大头。但观察其盈利模式,我们可以发现,小米生态链中,除手机、笔记本、电视、人工智能音箱和无线路由器以外,其余多数商品都非自主产品,而是生态链中的合作伙伴开发完成,小米采购合作伙伴开发的小米定制产品,然后通过自己的渠道进行销售。

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商品供应链就是实现商品从生产商到消费者的转移,零售商是该供应链的最后一环,供应链上各环节参与者的目的,就是以最低的成本实现商品转移,从而最大化的获得商品进销价差扣除流通所需成本费用之后的剩余利益,因此,流通环节越高效,商品完成流通所耗费的成本费用(流通损耗)越少,整个环节所能获取的利润越大。

由于不需线下门店节省了大量租金成本、固定资产折旧以及人员成本,电商组织商品流通的损耗远低于传统零售。因而,电商的经营效率也相对更高,其实现和传统零售类似的净利率水平往往仅需要一半的商品加价,即更低的毛利率实现类似的净利率。

而小米集团正是行业中,商品流通损耗最少的。据东吴证券研究,2019年年报,小米综合毛利率为13.9%,且已实现了5.6%的净利率,商品销售毛利率仅为8.53%,优势较为凸显。而其核心原因正在于小米模式本质上进一步缩减了流通的环节,同时对商品的价值量进行了重构。下图是小米模式的商品流通体系。

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来源:东吴证券

分析到这里,或许我们更能体会到雷军为什么有底气说“小米硬件税后利润率不超5%,贪恋毛利是不归路”,因为小米集团经营的高效率。

电商行业的整体估值相对偏高,因此也需要有更好的盈利来满足市场的估值胃口,但小米集团目前估值(2020年预期)只有25倍。

盈利八成来自互联网服务

将小米作为互联网公司,也是有数据支撑的。

东吴证券称,小米当前报表上显示的盈利能力给人以错觉,让投资者一眼望去就以为这就是手机公司或者硬件公司,一旦公司的盈利能力逐步发生积极的变化,市场便会认识到小米模式的出色,从而在估值上也会有提升空间。

且东吴证券也表示,由于公司在 2019 年报中公布,来自硬件业务的净利率没有超过1%,根据公司收入规模计算,公司2019年全年净利润为100.44 亿元,硬件业务贡献净利润约18 亿元,也就意味着公司82%以上的净利润来自互联网服务。

小米模式的另外一大特点是通过保持硬件低毛利率来降低小米IoT生态的获客成本,迅速扩大用户基础,然后通过互联网服务赚钱。这又是他和其他零售商和互联网公司不一样的地方。

互联网公司获取和留存用户通常要付出高额的流量费用,2019年,京东、阿里、唯品会获客成本均在390元左右,留存用户成本约为60元,拼多多的用获客成本均在130元左右,小米与拼多多类似,但留存用户成本,小米是几大电商公司中最低的。

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来源:东吴证券

因此,小米的互联网服务的收入规模与生态内 IoT 设备的保有量正相关,IoT 设备规模的扩大可以实现流量变现上的快速增长。由于互联网服务的毛利率远高于硬件的销售,但由于其收入占比依然还较小,也就意味着,随着互联网服务收入的快速增长,将推动小米整体利润率水平的提升。

在最新的公布的2020年第一季度中,互联网收入59亿元人民币,同比增长38.6%,占总收入比创新高,达到11.9%。报告期内,互联网服务的用户活跃度和使用时长都明显增加。2020年3月MIUI月活跃用户达到3.3亿人,同比增长26.7%。其中大陆地区的MIUI 月活跃用户为1.1亿。

根据 IoT Analytics Research 预测,2022 年全球 IoT 设备数量将达到 135 亿台,超越非 IoT 设备(指智能手机、平板电脑、笔记本电脑、固定电话)数的 116 亿台。IoT 设备将保持 17.91%的复合增长速度,相比之下,非 IoT 设备数已经增长停滞,也就意味着物联网连接的设备数将远远大于移动互联网,因此物联网所能产生的价值也将远超移动互联网,而在这个过程中,小米已经掌握了一定的先发优势。

小米的IoT 设备的保有量继续稳居全球第一水平。截至2020年3月31日,在不包含智能手机和笔记本电脑的情况下,小米IoT平台已连接的IoT设备数达到2.52亿台,同比增长42.6%;拥有五件及以上已连接小米IoT平台设备的用户数增加至460万,同比增长67.9%。

高效率的产品销售、低廉的获客与留客成本、盈利依赖于互联网服务、庞大的IoT设备拥有量,这些才是小米真正的竞争优势,也是我们理解小米这个新物种应有的姿势,至于资本市场会以零售电商还是以互联网公司来估值小米,可能都不算太恰当,但都指向,随着小米在IoT业务和互联网服务业务的增长,以硬件制造商来估值小米,必然会被市场纠正。

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