《科创板日报》5月11日讯（北京 记者 胡家铭），时隔半年后，玄武云科技控股有限公司（下称“玄武云科技”）于3月16日再次向港交所提交上市招股书。

《科创板日报》记者发现，虽然玄武云营收逐年增加，但其毛利率及净利率一直较低，呈下行趋势。同时，其现金储备水平和经营性现金流量净额亦位于三年以来最低值。

同时，从销售成本结构来看，报告期内，玄武云科技来自三大电信网络运营商的销售成本分别为约3.15亿元、4.88亿元及6.1亿元，分别占同期销售成本的77.97％、80.93％及80.26％。而玄武云科技最为依赖的供应商E，分别占总销售成本的59.6％、69.8％及70.3％。

但据弗若斯特沙利文的报告显示，电信资源的服务费预计将保持相对稳定，这意味着，玄武云科技将后续增加成本转嫁给客户的能力或将减弱。

行业龙头增收不增利？

首先需要提及的是，《科创板日报》记者在根据玄武云科技提交至港股的招股书信息搜索其官方网站xwchina.com时，其为空白域名，并未能顺利进入公司官网。而后经搜索引擎进入之后发现，其官网名称实际为wxchina.com，而在官网信息披露上出现的问题，玄武云并未有进一步说明。

公开信息显示，玄武云科技成立于2010年，其主要产品为智慧CRM SaaS及PaaS解决方案，主要功能在于帮助客户更有效管理公司及关键运营。

据艾瑞咨询《中国CRM行业研究报告》，CRM又称客户关系管理，旨在借助信息技术及互联网技术协调企业与顾客间的交互关系，吸引新客户、保留老客户并提高客户粘性。CRM的本质是连接企业内部业务及外部的终端客户、经销商、服务商及设备，打通内外部信息壁垒，实现业务的全面化管理。

此外，CRM以数据收集、存储、分析等功能驱动营销、销售和客服三大板块，支撑客户全生命周期管理，为客户打通完整的价值链条，并通过PC、移动等端口实现系统接入及与客户的双向互动，赋能企业数字化运营，助力产业互联时代下业绩的规模化增长。

据公司招股书，若按公司受益计算，玄武云科技是中国国内CRM服务的龙头企业，在2020年的市场份额约为15.9%，其客户涵盖快消品、金融及TMT和政企行业。同时，根据艾瑞咨询报告，2021年，中国CRM市场规模为156亿元，较2020年增长了16.5%。

财报数据显示，玄武云科技在报告期内营收分别为6亿、7.97亿和9.92亿人民币，近两年增长率分别达到32.8％及24.47％。相较整体市场规模增速，公司的营收相对市场规模增速更快。但从毛利水平来看，公司报告期内的毛利水平一直维持在1.9亿左右，近三年毛利分别为1.97亿、1.94亿和2.32亿，并未如营收水平一样持续增长。

同时，据艾瑞咨询预测，2023年起，在经历新一轮的快速增长后，预计中国CRM市场将以10%左右的年增长率平稳发展。若按此趋势来看，玄武云的营收增速或许会在未来出现进一步下降。

具体来看，毛利停滞不前的主要原因，可能在于跟随营收上升的销售成本。报告期内，玄武云销售成本分别为4.04亿元、6.03亿元及7.6亿元，2020年及2021年分别同比增长49.26％及26.04％。从增速来看，玄武云科技近两年销售成本的增幅均略高于营收增速。

在招股书中，玄武云科技对销售成本上升的解释是，相比收益，销售成本的增长率更高；此外，相对于毛利较高的SaaS业务，PaaS业务在营收中贡献更大。

具体来看，玄武云科技营收主要分为CRM平台服务（PaaS）及CRM软件服务（SaaS）两大部分。2019年至2021年，CRM PaaS服务板块毛利率分别为24.9％、13.9％及10.9％。而CRM SaaS服务板块的毛利率则分别达到40.7％、38.6％及39.3％。

明显更赚钱的CRM SaaS服务，在过去三个完整年度内所贡献收入占总营收比分别为49.8％、42.2％、及44.1％。因此，总体来看，SaaS业务的营收比重是在逐渐下滑的。

若从净利润指标来看，玄武云科技2021年12月31日止三个年度的纯利分别为人民币1350万元、人民币2930万元及人民币1535 万元，2021年纯利同比下降47.6%。

但更严重的问题，则在供应商议价权上升，对于公司销售成本的挤占，而玄武云的供应商，相比其他上市公司，则有一些特殊性。

供应商挤占销售成本，公司“失血”初现

据玄武云科技招股书，报告期内，前五大客户中的三位是公司供应商；而前五大供应商亦均为公司客户，虽然公司在招股书中表示，根据弗若斯特沙利文的报告，供应商与客户重叠是行业惯例，但从财务数据亦可看出，此种模式正在逐渐侵蚀公司盈利能力。

具体来看，招股书中提及，大型电信网络运营商及云计算服务器供应商作为玄武云科技的主要供应商，分别于过去三个完整年度占据了同期销售成本的81.6％、85.7％及86.1％。

换言之，玄武云科技与主要供应商的议价能力从一定程度上决定了其毛利率的水平。正如其在招股书中提及，“公司依赖主要电信网络运营商提供电信资源。倘若无法维持与该等电信网络运营商的合作或彼等不断提高服务费水平，公司的业务、经营业绩及财务状况将受到重大不利影响。”

但从上述销售成本不断上升的变化情况来看，玄武云科技并未在与供应商的谈判中取得优势，进而也出现了前文中所述增收不增利的现象。

该现象亦进一步导致，玄武云科技整体运营状态不佳，出现了“失血”症状。据公司现金流量表，在报告期内，公司只有2020年的经营性现金流量净额为正，其余两年均为负值。这意味着公司正常经营开始受到一定程度的影响。

股东方面，天眼查专业版信息显示，玄武云13名股东均存在不同程度的股权质押现象，同时结合公司现金储备来看，公司在四个报告期现金储备均未过亿，这或许能解释在8月份提交招股书之后半年，玄武云为何在半年后再度冲击上市。

另外，招股书披露，玄武云科技募集资金想要进一步增强开发创新的数据智能能力，主要用于在大数据结构、数据分析和建模、机器学习及数据智能领域招聘更多人才。同时，要改进人工智能能力，包括用于在计算器视觉、自然语言处理、边缘计算及算法工程领域招聘更多人才。总的来说，募集资金主要用途是进一步扩大研发团队，增强研发能力。

但在流动资金并不充裕的情况下，玄武云科技并未有补充流动资金的打算，这让玄武云“流血”上市的真实目的，变得更加扑朔迷离。