中金公司研报指出，近期指数快速调整，当前雪球产品市场与去年4月份市场相比有以下相似点：1. 雪球面临敲入风险逐步上升；2. 现存雪球集中敲入对股票现货市场影响有限。

而不同点主要在于1. 未敲入存续雪球产品估算规模比去年4月稍高；2. 指数波动率从去年4月以来持续走低；3. 存续的雪球产品距平均集中敲入点尚有一定距离。

以下为其核心观点：

今年6月底雪球存续规模估计值为1900亿元

市场熟知的雪球产品属于场外衍生品，由于在交易所外交易，其市场规模数据难以获取。我们在去年四月份设计了一种简单的估算方法：使用股指类场外期权和非固收类收益凭证规模之和的20%数据得到的雪球规模估算值与中证协、中证报价的披露值基本一致，本文将沿用该估计方法。据中国证券业协会发布，截至2023年6月底，股指类场外期权和非固收类收益凭证规模共9253亿元，相应的雪球存续规模估计为1900亿元左右。根据中证500和中证1000指数的对冲工具IC与IM近期成交额对比测算，其中挂钩中证500和中证1000雪球规模大体相当。

两类股指雪球产品距敲入点均有一定安全区间

本文假设股指类雪球均由中证500和中证1000指数挂钩产品组成，假设2022年4月前发行的中证500雪球由于敲入转指增、自然到期等原因减少50%，则其未敲入存续规模约为675亿元。由于中证1000雪球的对冲工具IM上市时点为2022年7月，可以认为950亿元中证1000雪球均为2022年4月以后发行，且基本没有敲入发生。

我们估算出500雪球去年4月前发行的中证500雪球未突破的敲入点位有4830与5175，4月后发行存量的平均敲入点位约为4590，总平均敲入点为4865；中证1000雪球发行均价约为6662，75%平均集中敲入点约为4875。根据指数8月25日收盘价计算，两指数距离平均敲入线分别有约13%和15%的安全距离。

敲入调仓行为对期指市场影响占周度成交额1%以下

雪球的发行方主要使用股指期货对冲其Delta风险，在敲入前其对冲模式可简化为高抛低吸，起到总体稳定期指市场的作用；但在特定市场参数组合下的敲入事件发生时，其对冲仓位将可能有0.3倍雪球规模的减仓突变。我们估算如果现有存续雪球产品发生一次性集中敲入，将造成IC敲入减仓规模约200亿元，IM减仓规模约285亿元。

假设上述两种指数挂钩的存续雪球敲入线分三档（70%、75%和80%），单次敲入占各自股指期货日均成交额的比例分别为4%与5%。考虑到对冲交易方将分散减仓，敲入调仓规模占各自期指的周度成交额比例约为0.8%和1%，且股指期货2022年来日均成交额为股票现货市场日均成交额1/3左右，即使发生敲入对股票现货影响也应较为有限。

风险

本文计算基于多种假设，任意假设不成立均可能造成测算与实际结果发生偏离；相关指数波动率持续维持低位，雪球敲入减仓规模将大于测算结果；雪球产品总体到期时长短于假设值，敲入减仓规模将大于测算结果。