自证监会推出基金投顾业务试点，拉开买方投顾序幕以来，经历两年的高速扩张后，基金投顾发展或遇瓶颈，月均增速从2021年下半年的14.41%降为2022年初至2023年3月的2.71%。基金投顾服务规模与公募基金体量相比，渗透率极低，买方投顾出现了“未做大、先放缓”的不利局面。本文将分析基金投顾业务在监管制度、机构实践层面存在的挑战，并借鉴成熟市场经验，提出符合我国投顾业务发展阶段的政策建议与实践对策。

一、我国买方投顾业务痛点与制度障碍

成熟的买方投顾应从全流程优化投资者体验，以理解客户痛点与核心需求为基础，结合专业研判提出针对性方案，以多元资产配置分散风险、精选产品获取长期稳定收益，并通过持续服务帮助投资者理性投资，将产品业绩兑现为账户收益。但我国基金投顾业务受制于投顾服务体系不够健全、部分制度更侧重风险防范等因素，发展相对缓慢。

（一）基金投顾行业实践存在的问题

1.对客户的了解不够充分，导致投资策略匹配缺乏精准性

我国投顾机构主要通过线上问卷完成客户调研，问题设计简易，多数机构仅关注拟投资期限、期望收益或可承受的最大亏损比例，缺乏对客户财富配置现状、收支安排的全面审视。

2.主流投顾方案“产品化”严重，其他特色模式也缺乏定制化

基金投顾方案以管理型投顾的标准化组合为主，为客户匹配事先确定的某类资产配置方案，而不会根据客户需求灵活调整。养老/教育目标等模式的定制化也主要体现在投资额测算方面，但投资方案仍采用积极、均衡、稳健或年龄下滑曲线等标准化策略。

3.投顾组合收益表现欠佳、双重收费模式下成本较高，投资者体验不佳

一方面，投顾组合未能显著优化收益与波动。截至2022年底，天天基金上线的投顾组合中，除货币型策略外，其余组合近1年收益率均值全部为负；除债券型策略外，其余组合近3年收益率均值跑输同类别公募基金；近1年、3年的波动率低于业绩基准的组合占比仅34.13%、10.64% 。

另一方面，投顾服务综合成本较高。尽管监管要求以客户维护费、交易频繁组合的交易佣金抵扣投顾服务费，机构通常也对旗下产品免收申赎费，但管理费、外部产品交易费用无法避免，叠加每年0.15%-1.5%的投顾服务费，进一步摊薄了收益。

4.持续服务处于薄弱状态，缺少人工投顾的触达与陪伴

一方面，投后服务主要以市场解读、资产报告、调仓记录、视频直播等线上形式呈现，很多投资者甚至不会点开阅读，投教服务缺乏抓手。另一方面，没有根据客户的认知程度与交易行为，提供针对性投教与纠偏服务，客户在市场大跌时赎回资金不会获得定向行为指导；客户需求改变后，也没有投顾及时调整投资策略，导致客户体验不佳。

（二）我国买方投顾转型面临的制度障碍

1.投顾牌照稀缺，买方投顾服务难以普及

与成熟市场买方投顾众多、业务模式丰富相比，我国基金投顾牌照仍未放开。截至2023年3月底，仅60家机构纳入基金投顾试点，服务资产规模1464亿元，仅占公募基金规模的0.55%。多数机构缺失资质，导致投资者缺少参与渠道、市场竞争不足、服务差异化有限等问题，不利于买方投顾的发展。

2.账户体系相对独立，投顾无法为客户进行系统规划

区别于成熟市场统一的金融账户管理体系，我国投顾仅能获得客户单独设立的基金交易账户授权。投顾缺失识别和管理各类金融账户的权限，无法参与客户整体资产配置，只能获取基金账户的投资收益，一定程度上诱发了投顾的产品化倾向。

3.底层资产范围局限，无法满足客户多元化配置需求

成熟市场投顾覆盖的资产类别广泛，我国买方投顾服务范围单一。此前仅限定于公募基金，2023年6月提出新增私募基金纳入基金投顾范畴，但严格限制持有比例，意味着投顾仍聚焦于标准化资产，难以应用多元化策略，也不利于在大类资产配置层面获取更高的Beta收益（见图1）。

图1：主流大类资产呈现良好的收益轮动性

数据来源：WIND、标普网站

4.投资决策高度集中化，投顾服务灵活度受限

与海外拥有大量独立投顾提供定制服务不同，我国基金投顾缺乏自主决策权。监管要求投顾机构建立集中的投资决策制度，由投资决策委员会负责审议组合策略、基金备选库等决策，单一基金组合策略仅能授权一名策略经理调整品种与数量。导致投顾提供的都是事先确定的、高度标准化的投资组合，无法真正基于客户需求进行定制。

二、海外投顾实践与制度经验借鉴

（一）海外成熟投顾已形成买方视角的服务体系

1.了解客户是买方投顾展业根基，人工介入程度较高

一方面，与智能投顾以线上问卷覆盖长尾客户不同，传统投顾通过人工访谈深入了解客户财富状况与投资需求，为财富规划奠定基础。先锋门槛5万美元的VPAS投顾，通过45分钟以上的电话沟通获取客户画像。先锋还建议客户链接各类账户，以了解客户资产配置全貌。瑞银了解的内容包括客户财富状况、职业特征、重点需求、风险偏好、感兴趣的领域等。

另一方面，部分机构成立专门的客户需求分析部门，对接投资管理与客户服务。瑞银设立客户战略办公室（CSO），以客户尽调、深入对话等方式分析客户需求，并输出至投资产品与服务部（IPS），指导一线投顾完成规划。

2.精细客户分层，提供从投资组合管理到全面财富顾问的多元化服务

买方投顾职能不再局限于投资组合管理，服务类型日益丰富。截至2022年底，向客户提供教育研讨会、理财规划、养老咨询、推荐顾问等投顾服务的机构数量分别较2012年增加了152%、88%、83%、44%（见图2）。

图2：提供各类投顾服务的机构数量及其较2012年增幅

数据来源：IAA

投顾机构精细化客户分层，除标准化产品组合外，还提供贷款、税收咨询、遗产规划、非金融资产管理、私行属性的管家服务等定制服务。以摩根士丹利为例，资产规模低于100万、100万至1000万、高于1000万美元的客户，分别能获取智能投顾投资组合，附加人工服务的包含衍生品、对冲基金与贷款产品的个性化组合，由专家顾问负责的包括私募股权与地产等另类投资的复杂组合、家族治理与财富传承、慈善活动、生活方式咨询等超高净值服务。

3.投资环节以平台能力为支撑，关注投资成本，形成稳定的长期收益

海外投顾组合的长期表现稳健,注重组合的波动与回撤控制。富达智能投顾、嘉信投顾组合的长期年化回报均为正（见表1）。除嘉信积极增长外，其余组合的最大回撤均低于标普500的37.63%；波动率方面，以Betterment核心组合为例，近十年滚动月波动率均值高于业绩基准的交易日占比仅1.67% 。

表1：部分投顾组合表现（截至2023年8月11日）

数据来源：PortfolioEinstein

一方面，投顾机构通过专设研究部门、开发成熟模型等方式为资产配置保驾护航。瑞银首席投资官办公室（CIO）持续输出全球市场和行业的前沿观点，并提供3-12个月、24-36个月及更长时间轴的配置建议。先锋全球资本市场模型（VCMM）通过经济变量的统计学分析，各类资产收益率、波动性和相关性的前瞻分布，组合收益的模拟推算等，帮助用户匹配策略。

另一方面，尽管美国允许双重收费，但免佣基金与低成本投资盛行，客户综合成本不高。ICI数据显示，2022年免佣基金占长期共同基金销售额的91%；2021年付费投顾管理的41%的家庭资产投资于管理费率极低的ETF产品。

4.提供持续陪伴与服务，与客户形成深度信赖关系

先锋在投资者为何更换投顾的调研中 发现，相较于组合业绩，投资者更看重投顾服务体验。有65%的客户更换投顾的首要因素是投顾服务问题，如忽视关系维护、无法理解自身需求、服务人员变更等。

一方面，投顾注重与客户沟通，及时提供行为指导。先锋除了定期评估客户需求变化并更新组合，还允许客户随时与投顾进行电话或线上交流，特别在客户计划买卖证券、市场波动或难以预测的重要时点，投顾会主动沟通，减少客户非理性投资行为。

另一方面，投顾以多种方式触达客户并建立长期信任。一是以爱德华琼斯为代表的社区模式，网点选址以社区为基础，随时为客户提供面对面服务；二是以瑞银为代表的高净值服务模式，提供定期会议、企业路演、客户关注领域的信息分享、定制旅行、演出门票等活动，增强客户黏性。

（二）发达的制度体系赋能海外投顾发展

1.美国实行分层监管，C端投顾机构广泛而分散

美国允许中小投顾机构展业，投顾业务高度普及。根据管理资产规模，投顾可以在SEC或各州监管机构注册。截至2022年底，SEC注册投顾1.51万家，每家公司平均仅包含9名员工、2间办公室，但合计管理规模高达114.1万亿美元 ，是共同基金的5.16倍。投顾是基金销售的核心力量，ICI数据显示，2022年投资于美国共同基金的机构中，独立投顾及非美国基金顾问数量占比89%。

2.账户一体化是买方投顾蓬勃发展的基础

美国混业经营和统一监管的金融体系，支持投顾全面审视、统一管理客户各类账户。监管没有限制投顾管理的账户类型，基本覆盖经纪账户、信托账户、教育储备账户、遗产账户、个人退休账户、慈善基金会账户等，助力投顾定制符合客户需求的财富规划。

3.丰富的底层资产有助于满足客户差异化需求

监管并未限制美国投顾的投资范围。自SEC和NASAA于1987年联合发布关于投资顾问法案的详细解释，即被称为SEC IA-1092的文件指出，投资工具不再局限于证券后，投顾逐步覆盖了各类资产，除股票、债券、共同基金和衍生品，还包括对冲基金、大宗商品、房地产基金、私人信贷基金、私募股权基金、风险投资基金、艺术品、加密货币等另类投资工具，用以满足客户各类财富管理需求。

4.独立投顾支持个性化服务，产业分工细化助推其发展

美国并未对投资决策施加限制，大量独立投顾（RIA）为客户量身定制服务。截至2022年底，RIA服务的资产规模占嘉信客户总资产的47.77%；传统机构也有独立投顾供客户选择，摩根士丹利独立管理账户服务资产5010亿美元，占收费客户资产的29.86% 。

美国投顾领域的百花齐放与行业分工细化有关，各类全托资产管理平台（TAMP）提供获客、策略与组合构建、执行与再平衡、运营合规等全流程解决方案，支持投顾将中后台服务外包，降低运营成本，专注于理解客户需求和维系客户关系。WealthAdvisor报告 显示，2022年美国TAMP管理的资产规模超2万亿美元，客户结构中，注册投顾占比46.5%。

三、对我国买方投顾业务发展的建议

（一）对监管机构的建议

1.放开投顾牌照限制，助力买方投顾转型

为实现以竞争促发展，提高服务普惠性，增强资本市场财富效应，建议推动买方投顾机构扩容。一是综合考虑资本实力、投资能力、产品创设能力、客户服务能力，建议全面放开证券公司、公募基金、国有大型商业银行及全国性股份制银行的基金投顾牌照限制。二是根据客户数量、产品保有量、合规与风控能力等指标建立分类评估机制，允许符合条件的城商行、三方销售机构、私募基金开展基金投顾服务。

2.开通综合账户识别功能，拓展投顾服务的账户边界

在分业监管体系下，为更好发挥投顾的整体财富规划功能，建议保持基金交易授权账户不变，但完善账户管理功能以提升服务质量。一是开通综合账户识别功能，在客户授权后，向投顾展示整合后的客户资产状况，包括名下的银行、证券、基金、衍生品、保险、个人养老金等账户，为全面财富规划提供支撑。二是将个人养老账户纳入投顾服务范畴，并逐步开展教育储备、健康储蓄等账户功能创新。

3.适当放开投资范围限制，以直接投资、费率折扣等形式降低客户成本

为提升投顾产品业绩，降低投资者成本，促进差异化发展，建议适当放宽底层资产限制，推动专属于投顾的低费率产品创新。一是扩展投顾服务的资产类型，放开对私募基金的投资限制，鼓励跨境ETF、商品ETF、公募REITs等产品创新，为投顾提供多元投资工具。二是允许投顾直接投资于低风险证券及产品，直接参与银行间债券市场、场内ETF等，避免高额管理费。三是鼓励基金公司单独设立产品份额，为投顾产品提供豁免渠道费、少收管理费等费率折扣。

4.完善投顾人员资质认定，采取更加灵活的投资授权方式

为提升服务质量，满足客户个性化需求，建议确立投顾资质认定流程，提高从业人员准入门槛，并对投资决策采取更加灵活的授权方式。一是将证券分析师等资质认定推广至基金投顾领域，建立统一考试制度，并公开从业者档案供投资者查询；二是允许通过考试且从业超过3年的基金投顾获取投资决策授权，在产品库范围内调整组合配置，实现相对定制化的服务。

5.规范信息披露机制，建立投顾服务评价体系

我国基金投顾披露的信息有限，为便于投资者筛选投顾机构与产品，建议打破信息藩篱，优化信披机制与评价体系。一是规范信息披露机制，参考海外经验，增加对投顾人员背景、详细费用安排、管理规模等信息的披露，并强制披露盈利账户占比、客户持有期、复购率等统一指标。二是建立基金投顾评价体系，关注投顾服务是否真正为投资者创造价值，并定期开展投顾机构评价工作，强化监督激励。

（二）对投顾机构的建议

1.优化组织架构与考核方式，以客户留存为目标进行长远布局

买方投顾应转变业务思维，重点关注客户需求与账户收益，建议优化组织架构与考核方式，形成与客户利益一致的盈利模式。一是提升客户需求分析能力，参考瑞银成立客户战略办公室，根据问卷或一线投顾反馈，分类整理客户需求，传递于投资决策委员会，协助生成多样化投资组合并持续跟踪。二是以盈利客户占比、客户持有期、复购率、留存率、逆向投资行为、客户满意度等作为考核指标，激励一线投顾转变卖方思维。

2.形成特色化发展模式，借助TAMP服务为投顾赋能

参考海外经验，我国有望衍生出分工细化、专业能力突出的TAMP平台，建议投顾机构明确发展战略，借助TAMP模式为自身发展赋能。一是大而全的综合型机构可以完善全流程服务能力，并逐步实现优势能力的对外输出。二是在某些环节存在短板的中小机构可以将部分服务外包，提升综合效率，更好的专注于客户服务。

3.提高对顾问服务的重视程度，强调行为指导与持续陪伴

投顾的持续服务有助于与客户建立长期关系，建议机构根据客户分层提供智能投顾、人工投顾及其混合模式的差异化服务，保证顾问服务对客户的全面覆盖，并强调动态持续性。一是定期检测客户需求变化，及时更新匹配策略。二是建立实时沟通机制，缓解客户焦虑，在长期确定性较高的时点提供配置建议。三是及时了解客户交易原因，提供行为指导，陪伴其坚守到合适的退出时机。四是有条件的机构选址设立轻型营业部，增加与重点客户的线下交流。

4.完善资产配置框架，遵循信义义务构建组合

机构应持续完善投研体系，严格遵循信义义务，选择能为客户创造最佳利益的策略与产品。一是提升大类资产配置与产品评价能力，通过引入量化模型、专家团队研判、管理人调研等方式，形成体系化投资能力，并遵守纪律性投资方法。二是降低投资成本，增厚客户收益，在同等情况下，优先选择低费率产品，增加对被动产品的配置。三是增强策略多样性，提升对包含海外股债、商品、衍生品等底层资产的产品配置比例，提高组合收益。

5.增加以需求场景划分的投顾产品，丰富投顾服务类别

我国基金投顾组合多以风险收益特征分类，服务模式也相对标准化，建议丰富产品与服务类型，满足客户多样化需求。一是增加以住房、医疗、养老、教育等需求场景划分的产品，更适应我国投顾用户以85后、90后为主 的特点，培育用户长期投资习惯。二是精细客户分层，推动标准化、定制化投顾服务共同发展，为私人客户安排专人对接需求，提供以专家团队为支撑的个性化解决方案。