利差真空区已至,银行次级债定价普遍低于2.2%,丧失比价优势
2024-07-29 10:57 星期一
国投证券尹睿哲 李豫泽
5年信用债利差仍在偏高水平,优质AA(2)城投债同样值得关注。银行次级债方面,本轮快涨已经证明其进攻性不足的缺陷,左侧机会更值得关注。

债牛格局微妙变化

连续“降息”自然利好债市,加之期间权益资产的调整,风险偏好被抑制,无疑加剧债市炒作热度。有趣的是,若以单月作为观察维度,利率债恐怕难以称得上“优秀”,累计回报偏高的品种多在票息资产。其中,7年以上信用债全价指数表现普遍较强。此外,超长信用债表现不错,踏空利率行情的投资者或许比想象中多?以下两点可以佐证:一是成交量的周度变化。20年至30年国债近一周重返万笔交易,但周度相对增速弱于7年至10年产业债,而该品种周度成交首次突破400笔,与之类似表现的还有10年以上产业债。二是收益率变化的线索。

资产端与负债端的矛盾激化,增量资金却还在涌入。债市收益中枢跟随政策利率下行,势必会给产品配置施加新的压力。7月面临资产端与负债端距离负向扩张之外,过于平坦的收益曲线,以致于5年AA-与10年AA(2)城投债收益与负债端成本几乎一致,其次10年AA+中票演化为能覆盖负债端成本的刚性资产。值得注意的是,增量资金还在涌入,理财依旧是短期的关注点。

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两个定价的分歧

第一,超长信用债的观点分歧在哪里?利差真空区已至,且偏交易风格的基金参与力度提升,定价稳定性和扛波动能力将成为超长信用债下一个关注点。遗憾的是,从4月底和7月初两次债市波动来看,超长信用债的定价规律较为紊乱。倘若交易因素影响增强(基金参与频繁),超长信用债会否回归传统信用债定价模式——利率调整,超长信用债跌幅更大,值得关注。第二,二永债是否还具备进攻属性?性价比的锚可能转换。6月中下旬开始,国股行二级资本债收益逐步低于10年国债,国股行永续债则于7月中上旬面临比价优势丧失。流动性不算是银行次级债的瑕疵,加之此前债市又预期10年国债在2.2%至2.3%之间震荡,意味着银行次级债收益一旦下破2.2%,等同于削弱自身的票息优势;并且,年内几次调整区间,银行次级债回撤幅度都超过同期限利率债,这将变相调整投资者布局这一品种的习惯——债市下跌时关注银行次级债,好过追涨,因其久期进攻性不如长久期国债。

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总体上,连续降息落地,债市做多情绪释放,可过于意外的时间点,让踏空利率债行情的投资者只能通过超长信用债追赶行情。然而,资产端收益过快下行,与负债端迟滞回落的矛盾激化,这会催化收益增厚策略的进一步布局。同时,理财、保险和基金等增量资金还在涌入,做多超长信用债已然形成闭环逻辑。需要注意的是,20年至30年超长信用债连续三个月快涨,基金参与追涨的标的迁移至10年至20年,这也是近期交易结构重点,利差收窄力度较大的方向。交易力量持续渗透超长信用债,加之这一品种定价规律缺乏多轮涨跌考验,后续仍需关注其稳健程度。此外,近期市场讨论重点还涉及银行次级债,为何缺乏进攻属性,核心是定价普遍低于2.2%后,比价优势丧失。

策略方向,利率债短期快涨,可持续性有待关注,因而做多超长信用债除了有弥补踏空成本的意味之外,有可能也是投资者继续向“高回报+低回撤”的组合思路靠拢。短期内,存款利率调降或对理财规模有正向联动,这有利于超额收益策略的执行。可是,超长信用债利差再度迈入“真空区”,寻找攻守兼备的期限更为适宜,15年至20年是可以关注的期限,而关注成交较为活跃的主体,是安全边际偏高的策略。此外,5年信用债利差仍在偏高水平,优质AA(2)城投债同样值得关注。银行次级债方面,本轮快涨已经证明其进攻性不足的缺陷,左侧机会更值得关注。

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