编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：国投证券股份有限公司

绪论

2022年4月20日，第十三届全国人大常委会第三十四次会议审议通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》，该法的通过标志着资本市场法治体系的“四梁八柱”基本完成，对期货和衍生品市场法治建设具有里程碑的意义，同时对于进一步规范国内场外衍生品市场的发展意义深远。从发展阶段来看，我国衍生品业务仍处于发展的初级阶段。从估值角度来看，国内场外衍生品估值具有要素多、结构杂、单方面、难度大等特点。

我们认为建设中国特色估值体系，要服务建设中国式现代化的总目标，发挥资本市场的价值发现功能，服务实体经济发展；要坚持把中华传统优秀文化与价值观运用于资本市场的估值体系中，直接套用国外的估值体系可能“水土不服”。中国特色的估值体系应更多考量中国社会发展所需要的产业结构、主导因素、文化价值等，在构建中国特色估值体系过程中，要充分融入中国特色社会主义市场经济的元素。

境外场外衍生品第三方估值应用情况

在2008年金融危机之后，欧美等国家均强化了对场外衍生品的监管。2009年，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）、国际清算银行（BIS）以及旗下的巴塞尔银行监督管理委员会（BCBS）等多个组织组成了场外衍生品工作小组。该组织经过调查和研究，在2010年10月提出了场外衍生品标准化、集中清算、有组织的交易平台以及交易报告库的四大场外衍生品改革方向。这四大改革方向的重点是提升场外衍生品业务的透明性、公允性。与此同时，场外衍生品的第三方估值也得到了更高的重视。本文从第三方估值的定义、作用、提供者、模型与参数等五个方面介绍境外市场的场外衍生品第三方估值的经验。

▍什么是第三方估值

场外衍生品的估值主要分为主体估值和第三方估值。主体估值指的是场外衍生品的参与者，如投资银行、实体企业在参与金融衍生品交易时使用自身的技术进行估值。这类估值主要应用于参与主体的对冲交易和经营分析。第三方估值是由独立的第三方机构对场外衍生品参与者所持有的场外衍生品合约进行估值。

▍境外第三方估值的作用

首先，第三方估值有助于金融监管。场外衍生品是一类非标准化合约，在欧美等金融市场，监管机构（主要包括美联储、欧洲中央银行、新加坡金融监管局等）根据巴塞尔协议的要求，对场外衍生品的发展进行统一监管，这就需要场外衍生品的经营机构（主要包括摩根士丹利、摩根大通、高盛、法国巴黎银行等）提供估值报告。如果采用各参与方自身提供的估值数据，数据的公允性不能得到保障，此时由第三方估值机构介入，如美联储与第三方估值机构进行合作，对部分中大型商业银行的场外衍生品估值进行独立验证。

其次，第三方估值可以提升境外金融机构的估值验证水平和估值能力。对于境外大型金融机构，需要第三方估值来提升估值验证水平。对于这些机构内部管理而言，需要中后台部门对业务部门的估值进行独立验证，使得业务部门的估值偏差在一个可以容忍的范围之内，因此大型金融机构会利用第三方估值进行估值验证。对于境外中小型的金融机构，其本身的估值能力并不突出，对于定价模型和参数的运用设定的能力不强，因此境外中小型金融机构需要引入第三方估值来提升公司的估值能力。

最后，第三方估值在其他方面也具有一定的作用。比如，第三方估值可以满足公司财务报表公允定价的需要，对于境外的金融机构和参与场外衍生品交易的交易对手而言，需要定期公布公司的财务报表，在财务报表中场外衍生品的估值相对复杂，需要第三方估值机构进行独立的公允定价。另外，第三方估值可以满足企业合并或破产清算时的资产负债的公允定价，如雷曼兄弟在破产清算时持有大量的场外衍生品合约，需要通过合理的估值来提前结束这些合约，这时第三方估值可为企业的破产清算提供支持。

▍境外第三方估值服务的提供方

场外衍生品第三方估值的提供方分为两种：一是系统型三方估值提供方；二是咨询类三方估值提供方。

系统型三方估值提供方：这类提供方主要通过出售估值系统来提供第三方估值。主要包括：彭博、路透、Numerix等系统提供方。这类系统提供方主要服务银行等金融机构，为金融机构提供独立估值核算、风控验证、监管核验等服务。系统型三方估值提供的估值效率较高，可以做到每日估值，能为金融机构场外衍生品业务的日常经营活动提供支持。

咨询类三方估值提供方：这类提供方主要是通过提供咨询项目的形式来提供估值服务。主要包括：Duff & Phelps、安永等咨询公司。这类提供方主要服务于非金融机构。与系统型三方估值相比，咨询类三方估值效率并不高，但可以提供除了场外衍生品估值以外的其他服务，为企业的公允价值计量、企业并购等提供更多支持。

▍境外第三方估值的模型与参数

欧美市场的场外衍生品第三方估值模型与参数发展经历了一个从简单到复杂的过程。以权益类场外衍生品为例，在估值模型方面，经历了如下表所示的发展过程：

表1 境外权益类场外衍生品估值的模型发展

在欧美资本市场场外衍生品第三方估值的模型发展过程中，应用最为广泛的是BS期权定价模型。BS模型的研究假设虽然与现实略有不符，但仍可以解决期权定价的核心问题，在全球衍生品市场得到了广泛的应用。

随着欧美国家场外衍生品复杂度不断提升，利用BS模型并不能解决所有的问题，所以学者们开始尝试利用局部波动率模型来进行场外衍生品的估值。局部波动率模型主要适用于路径依赖的场外奇异期权定价，它依赖于存在丰富的场内期权公允价格，在国际市场上的应用越来越广泛。

一部分学者进一步放松假设条件，于是构建出随机波动率模型。它属于较为前沿的期权理论，但模型的复杂性导致应用效率较低。目前从欧美国家的实际应用情况来看，随机波动率模型在场外期权市场使用较少，在场内期权交易和做市中有所使用。

在场外衍生品估值中，参数是决定估值的另一个重要因素。目前我国与欧美市场的场外衍生品估值参数方法设定还存在一定的差距。以波动率为例，境外的场外衍生品参数设定有以下几种方法：

表2 境外场外衍生品估值参数设定方法

从估值参数的设定来看，欧美等市场的估值参数设定方法较多。当挂钩标的具有场内期权合约时，一般采用隐含波动率的方法来设置参数；当缺乏场内期权合约数据时，如果挂钩标的有比较充足的现货或者期货交易基础，则可以利用历史标准差或者EWMA的方法来估计波动率参数；如果挂钩标的缺乏流动性，市场公允的价格数据不足时，可以使用专家咨询法，通过征询不同专家的意见，形成相对公允的波动率参数。参数的估计是场外期权业务中的一门重要学问，欧美市场已经建立了一套比较详尽的参数估值体系，基本可以满足各类场外期权交易的需求。

▍境外采用第三方估值的优势

1.第三方估值公允性强，可以被监管机构认可。第三方估值不依赖于金融机构自己的估值模型和方法，而是通过第三方根据市场发展情况进行的独立估值，因此该估值数据具有很强的公允性。第三方估值数据更能被监管认可，能够有助于监管在相对统一的框架下对场外衍生品的经营情况作出判断，因此可以用此估值数据对场外衍生品市场进行监控，同时有效防范由场外衍生品发展带来的系统性风险。

2.有利于监管“抓大放小”，提高监管效率。场外衍生品业务具有明显的“头部化”特点，通过第三方估值，欧美监管机构对中大型商业银行的场外衍生品业务进行监控，从而对这些中大型金融机构的场外衍生品业务逐步形成统一的监管要求，管住场外衍生品业务的大部分风险，提高监管的效率。

3.欧美第三方估值机构研究能力突出，估值经验更为丰富。从欧美地区的实践来看，第三方估值机构的研究能力更加出色，对于估值模型和估值参数的应用更加精准。由于这些机构都有专业团队进行场外衍生品的估值，所以他们的估值经验更足，能够应付更为复杂的场外衍生品的估值。

4.欧美第三方估值机构的研发能力强，软硬件配置更好，估值效率更高。境外场外衍生品第三方估值机构由于其专业化程度高，在估值服务中的投入更大，在人员配备、系统建设、研究开发等方面均有大量的投入。

境外场外衍生品第三方估值对国内场外衍生品估值体系建设的借鉴作用

结合中国场外衍生品市场的发展特色，形成中国特色的场外衍生品估值方法，有助于建立具有中国特色的估值体系。前述境外场外衍生品第三方估值分析，对建设中国特色的场外衍生品估值体系有以下借鉴作用：

首先，建议监管部门进行场外衍生品第三方估值建设的统筹布局。从国际经验来看，境外的第三方估值主要诞生于2008年金融危机之后。在金融危机的“洗礼”下，境外监管当局认识到了加强场外衍生品监管的重要性，开始重视场外衍生品业务的第三方估值。2015年，国内场外衍生品业务逐步发展，时至今日，并未发生严重的金融风险，鉴于国外金融危机或风险事件的发生，建议监管部门进行第三方估值的布局，在发展的过程中不断提升场外衍生品估值的公允性，提高对场外衍生品的监管能力。

第二，从估值的角度做好场外衍生品监管，把握场外衍生品的实质风险。场外衍生品由于缺乏流动性，其内在价值很难通过二级市场交易得到体现，对于监管而言很难把握不同结构的场外衍生品的价值和风险。通过发展国内的第三方估值，从公允定价的角度将不同结构、不同期限、不同标的的场外衍生品归结到估值角度进行管理，配合VaR等模型，可以有效地对场外衍生品的实质风险进行监控。

第三，发展一批国内的第三方估值平台。第三方估值平台的建设是国内第三方估值体系的核心，我们有必要发展一批第三方估值平台，可以借鉴上海清算所的发展经验，打造一个专门为场外衍生品提供估值服务的第三方估值公司。

第四，大力发展场内市场，为第三方估值提供数据服务。从国际经验来看，第三方估值的准确性依赖于估值模型和估值参数。对于参数而言，通过大力发展场内市场，可以为场外衍生品估值提供数据支持，从场内数据中可以得到历史波动率、隐含波动率等信息，这些参数是第三方估值的有力支撑。

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