成交量与利率之间的关系对市场趋势判断和投资决策有着重要影响，10年国债活跃券240011迎来换券行情，而随着另一只新券的发行，该利差会随着成交量的下行而减少，即“新老券利差变化规律”。在当前的换券行情下，长端关键期限成交量处于低位，投资者进入债市“观望期”。

近期10Y国债迎来换券行情

截止2月11日，240017.IB与活跃券240011.IB收盘价（经纪商行情）为1.6150%，而在此前2月10日240017.IB到期收益率相对更低，说明换券行情已经开始，事实上240011.IB成为活跃券的时间已然较长，其自2024年7月29日以来便成为10Y国债的活跃券，这与当前国债的发行规模提升有关。

在换券行情下，活跃券的成交规律值得关注。新券逐步转向活跃券时，随着交易量的增加，投资者对于资本利得的博弈也会使其到期收益率快速下降，通常老券与新券利差会走扩，而随着另一只新券的发行，该利差会随着成交量的下行而减少，即“新老券利差变化规律”。在当前环境下，博弈新券成为活跃券（如240017.IB、240023.IB及25年发行的10Y国债）可以赚到资本利得，而拉长时间先来看，该现象可以用活跃券的成交量占比这一指标来衡量，当成交由活跃券转向次活跃券时，可以观察到占比逐步下降，这一指标不仅可以解释新老券利差的变化，更是利率行情走势的“方向标”。

成交量可以提供行情的“位置感”

成交量与利率整体反相关，选取10Y国债、10Y政金债以及30Y国债的成交量数据，将其与利率走势进行比对，可以发现2023年以来10Y国债成交量先上后下，高峰对应在2024年1月的牛市行情启动时点。从细分波段上来看，当利率下行时，牛市成交量通常放大，反映市场情绪较为乐观，而当利率上行时，成交量通常“先上后下”，成交量在短暂的上行（抛压加剧）后迅速下滑，反映投资者进入“观望期”。

其次，低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖。以10Y国债为例，2023年其成交量的低点发生在9月末与10月初，此时市场处于观望期，对应后续利率出现调整，而11月开始成交量出现了明显的上行趋势，12月跨年行情启动；2024年10Y国债成交量的低点发生在8月末9月初，此时利率走势极致，但债市成交并不高，对应后9月末利率出现反转。以30Y国债为例，成交量偏低的两个时间段同样发生在2023年10月与2024年的9-10月（下行通道），对应债市两波较为明显的回调。

从结果上看，30Y国债的活跃券成交占比值得关注。一方面，近年来10Y国债与国开债的活跃券成交始终处于高位，10Y国债、10Y国开债的活跃券成交占比在50%-90%区间，通常维持在高位，或因换券、季节性时点而成交占比有所浮动。另一方面，对于30Y国债而言，70%的活跃券成交占比这一阈值反映行情过热，后续债市容易发生反转。30Y国债活跃券成交占比的上行时点通常略滞后于利率下行，如2023年6月中旬、2023年12月中旬，2024年11月的利率行情均可验证这一点，而成交占比上升过高时（超过70%阈值），说明交易盘博弈资本利得情绪过热，从后续债市走势上看发生反转风险高，如2023年9月、2024年的4-6月震荡期。

从历史上看，成交量恢复+活跃券成交占比处于低位时入场则能获得较高的资本利得。历史上看，在成交量处于上行通道而活跃券占比处于低位时，投资者入场的胜率明显较高，两个时点分别为2023年12月28日与2024年10月17日，成交量的提升与活跃券占比低位或说明保险等配置机构提前入场。

整体而言，在当前的换券行情下，长端关键期限成交量处于低位，投资者进入债市“观望期”，历史上看低成交量时入场胜率不高，行情启动通常伴随成交量的回暖。进一步通过活跃券成交占比这一指标研究发现，30Y国债的成交量恢复+活跃券成交占比低位是债市投资者入场的较好时机，背后或反映保险机构等配置盘的提前入场。