编者按：场外市场作为我国金融体系的重要组成部分，在助力资本市场发展的同时，其复杂性和创新性也对合规与风控提出了更高的要求。中证报价投教基地推出“推进场外业务合规风控建设”专题，探讨合规管理体系与风险防控机制的建设，助力机构提升合规风控管理能力。

作者：华泰证券金融创新部课题组，闵豫南、吴昭翼、温晶、付治宽、陶潜

坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，是中国特色金融发展之路的基本要义之一。中央金融工作会议强调，要“以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。场外金融衍生品市场是我国金融市场的重要组成部分，发挥着价格发现、风险管理、资源配置的重要作用，是证券行业转型升级、服务经济高质量发展的重要推动力。场外衍生品的高效灵活和功能性特征吸引各类投资者参与其中，但也伴随着复杂度高、透明度低、风险类型多等新问题。证监会在《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》中提到，要“全面提升对场外衍生品等重点业务的监管，加强对底层资产、资金流向、杠杆水平的看穿式监管”，对场外衍生品业务风险管理提出了更高要求。如何防范场外衍生品业务风险，是证券公司面临的重要课题，也是做好“五篇大文章”，建设一流金融机构的应有之义。

场外衍生品风险管理的必要性

风险可控是守正创新的内在要求，越是发展越要注重平衡业务发展与风险管理的动态平衡。证券公司开展场外衍生品业务能够满足投资者多样化投资和风险管理需求，体现了证券公司“风险管理、风险定价”的重要功能。但境外市场一系列场外衍生品相关风险事件也警示我们，场外衍生品发展初衷是丰富风险管理手段、提高市场运作效率、服务实体经济发展，但如果其本身成为市场风险爆发和放大的源头，则会给金融市场带来负面影响。

近年来，监管政策改革和机构投资者多样化需求共同推动证券公司场外衍生品业务快速发展，对资本市场各方面的影响逐步加深，跨界属性明显，具体表现为以下方面：一是跨市场。证券公司的交易对冲行为将期现货、场内外市场相联通，提高了各交易品种之间的关联度，资本市场的整体性和统一性更加明显。二是跨主体。场外衍生品为银行、资管机构、私募基金、实体企业等各类主体提供风险管理和资产配置工具，证券公司作为市场组织核心，资本中介功能得以强化，加深了市场参与者之间的相互联系。三是跨区域。投资者使用场外衍生工具实现跨境投资和风险管理，提高了境内外市场之间的相关性。上述特征在提高市场流动性和运作效率的同时，也增强了风险在各市场、各机构之间的传导性和外溢性。随着市场发展，场外衍生品风险还会呈现多元化、复杂化特点，对证券公司风险管理能力提出了更高要求，场外衍生品风险管理的必要性不断提升。

场外衍生品主要风险和境外管控实践

▍市场风险

一是市场行情、关键参数偏离预期。证券公司对冲交易的累计收益不足以向交易对手方履行支付义务，导致自身亏损，具体场景例如：期权定价所使用的挂钩标的的波动率、偏度、相关性等关键参数的预估值与实际值存在较大偏离；障碍期权点位附近发生greeks的跳变，对冲高买低卖造成亏损；“黑天鹅”事件等尾部风险没有被充分纳入定价，发生尾部风险事件时导致对冲交易亏损；对挂钩标的流动性预估不当，标的流动性突然恶化，导致证券公司不能实施对冲交易等。

二是市场急剧变化导致风险难以对冲。证券公司会面临资产价格波动加剧、流动性匮乏等导致市场风险难以对冲的情况。例如，2014-2015年韩国市场交易商发行大量挂钩恒生指数（HSCEI）在内的多资产的自动敲入敲出结构（以下简称“雪球”）产品，规模占韩国结构化票据市场的60%。2015年6月之后HSCEI经历快速下跌，交易商低价卖出了大量价外看跌期权来对冲Vega多头敞口，大幅压低了HSCEI的隐含波动率和偏度（Skew)。当指数下跌至产品敲入水平时，产品vega敞口由正转负，交易商又不得不买回看跌期权和波动率互换进行对冲，推动HSCEI期权隐含波动率和偏度快速反弹。由于此类期权流动性不高，交易成本高企给交易商带来了超过3亿美元的损失。

三是证券公司对冲行为可能引起市场共振。如果市场上的衍生品过于单一、结构趋于相同，证券公司的对冲行为高度一致，将造成单方向风险积聚，可能通过交易对冲的传导机制对个股或市场产生冲击。例如：2021年1月游戏驿站（GME）事件中，GME期权的日均成交金额由2020年4季度的1050万美元提高至1月17日的超过80亿美元，并伴随着隐含波动率的大幅提升。期权成交量增加可能导致Gamma Squeeze现象，即做市商在卖出看涨期权后买入股票对冲，买入对冲需求随股价上涨会增加，进而推动股价持续上涨。

从境外市场来看，对场外衍生品市场风险的管控主要依靠金融机构本身，通过加强风险管理制度和机制建设、建立风险管理信息系统等防范市场风险。境外监管也采取措施支持金融机构管控市场风险，包括：一是完善交易报告库建设。2009年的G20匹兹堡峰会就建立场外衍生品交易报告库、增加市场透明度、防范系统性风险的改革措施达成共识。二是优化风险计量手段。针对金融危机反映出的金融机构资本不足以应对极端市场风险的问题，巴塞尔委员会在督促保持充足资本水平的同时，不断完善市场风险资本要求监管框架，巴塞尔协议于2009年修订了市场风险内部模型法，在VAR值基础上引入压力状态VAR、特定风险资本要求等，提升内部模型法的可靠性；2019年又发布新标准法，对七类市场风险给定了不同的计算规则，提升标准法的风险测算敏感度。三是增加市场透明度，加强场外衍生品大额持仓的信息披露，提醒市场关注集中度风险。如2021年12月SEC就规范基于证券的互换交易规则征求意见，拟要求任何持有基于证券的互换交易的大额头寸主体履行报备程序。

▍信用风险

场外衍生品业务除市场风险外，还面临源于交易对手信用状况的信用风险。除了本身遭受的损失外，信用风险如果在金融机构之间传染，形成抵押品抛售和市场下跌的连锁反应，最终会造成整体市场的流动性危机。

在吸取信用风险传染酿成系统性风险的教训后，境外监管对场外衍生品的改革重点放在信用风险管控方面，采取措施促进场外衍生品合约的标准化和中央对手方清算。中央对手方集中清算通过建立风险管理体系、监测交易成员风险敞口、提供多边净额结算、加强信息披露等措施，显著降低场外衍生品市场的交易对手方风险。

根据ISDA调查报告，非集中清算场外衍生品对于众多市场主体管理商品、股价、利率等风险是必不可少的工具，许多场外衍生品种的流动性较差、标准化程度低、合约复杂程度高，也不适合纳入集中清算，仍然沿用双边交易和清算模式。为管控信用风险：一方面，2015年巴塞尔委员会和国际证监会组织发布《非集中清算衍生品的保证金要求》（Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives，以下简称BCBS-IOSCO《保证金要求》），对开展非集中清算的场外衍生品交易主体，强制要求收取包括初始保证金和变动保证金的双边保证金并分阶段实施。另一方面，巴塞尔委员会进一步完善信用风险资本要求监管框架，主要包括：实施审慎监管要求，将信用估值调整损失（CVA loss）纳入风险监管框架，用来覆盖衍生品交易存续期间的预期损失；于2014年发布《度量交易对手信用风险暴露的标准法》（以下简称“SA-CCR”），解决原有计量方法的缺陷，提高风险测算敏感度。

▍流动性风险

此处所指的流动性风险并非市场交易的流动性风险，而是证券公司无法及时获得充足资金或无法以合理成本及时补充资金，以应对到期债务的风险。金融危机的经验表明，场外衍生品在极端情景下会导致金融机构的流动性枯竭，主要体现在三个方面：一是条款要求金融机构在满足特定条件时向交易对手方提供流动性支付，极端情形下金融机构可能难以履行支付义务。二是在危机情境下，流动性匮乏更容易通过抵押品价值的下降而传导给其他金融机构，追保行为又进一步加剧了金融机构的流动性压力。

金融危机后境外监管更加重视流动性风险防范，巴塞尔委员会要求金融机构健全流动性风险管理框架，全面识别短期和长期流动性风险，保持充足流动性资产以应对危机情景。英美及部分新兴市场国家也不断探索完善适合本国金融机构的流动性风险管理指引或计量标准。巴塞尔委员会于2013、2014年相继发布《流动性覆盖率和流动性风险监测工具》《净稳定资金比例》，确立了流动性风险的监管指标。以流动性覆盖率（LCR）计算为例，场外衍生品在纳入优质流动性资产方面设置了严格的前提条件，计算现金流出时则赋予了较高的流失比例，以抑制业务带来的短期流动性风险。

国内证券公司场外衍生品业务的风险管理实践

国内证券公司场外衍生品业务处于发展初期，规模相对资本市场体量较小，风险总体可控。《中华人民共和国期货和衍生品法》的颁布实施为场外衍生品市场发展奠定了法律基础，监管机构、自律组织通过建章立制、督促检查等方式不断对市场发展予以规范，在投资者准入、保证金管理、合规管理、监测监控等方面实施严格监管。同时，高标准建设交易报告库，数据全面性、颗粒度、时效性不断提升。随着场外衍生品业务的发展，还需要关注如下风险：

▍产品结构集中下的市场风险及其应对

场外衍生品市场的产品结构尚不够丰富，原因包括：一方面，市场参与主体不够丰富，银行理财、私募基金、资管机构为主的市场参与者构成，决定了对于场外衍生品的需求集中在财富管理和资产配置领域，产品需求有同质化倾向。另一方面，证券公司对冲手段有限，导致难以创设更多带有风险中性、下跌保护特点的产品结构。市场大幅波动情形下，产品结构趋同可能带来对冲行为的趋同，一定程度上对市场带来冲击，建议：

一是证券公司层面，应当在产品设计过程中遵循风险分散的原则，在场外衍生品结构设计、挂钩标的、障碍价等方面多样化、分散化设置，降低单一风险因素导致市场交易过度集中的可能性，避免市场踩踏导致系统性风险：在结构上，对于雪球等带障碍点的结构，避免敲入点、敲出观察日过于集中；在标的上，根据标的规模和流动性，避免标的过于集中；在交易对手方面，避免同类型交易对手的产品过于单一。此外，在产品设计方面，注意不同产品结构之间风险敞口的平衡，通过合理的结构设计缓解对冲端的压力。

二是在市场培育层面，鼓励和培育更多机构投资者使用对冲工具，增强市场应对风险的韧性。产品和交易的多样化要依赖市场主体的实际需求，丰富的参与者结构有助于使得衍生品交易风险自然分散，形成更加均衡稳健的交易生态。对于以套期保值和风险对冲为目的的衍生品交易，优化各类主体参与衍生品业务的准入标准，逐渐鼓励养老基金、公募基金、保险公司等长期机构投资者使用场外衍生品进行风险管理，助力中长期资金入市。

▍业务发展下的信用风险及其应对

境内引入中央对手清算机制的场外衍生品交易主要应用在银行间市场，证券公司开展的柜台衍生品交易仍以场外双边达成和清算为主，信用风险管理显得非常重要。当前阶段，证券公司场外衍生品业务面临的信用风险有以下特点：一是风险呈现单向性。交易双方信用资质不对等，相对于除持牌机构之外的大多数交易对手方，证券公司信用资质较高，其面临交易对手方违约或不能及时追加担保品的信用风险较高。二是部分业务品种带有信用属性。随着市场需求变化，有的业务品种采取授信模式开展，如果交易对手无力追加保证金，可能对证券公司带来损失。建议：

一是证券公司作为信用风险防控的第一道防线，应当从尽职调查、保证金管理、限额管理、风险敞口监测等业务全流程中做好信用风险防范，加强授信评估和客户管理，同时合理设置保证金收取标准，以覆盖未来市场波动带来的潜在信用风险敞口变化，定期开展压力测试以检验保证金是否能够覆盖风险敞口。

二是制度层面，应逐渐完善以担保品为核心的信用风险管理机制，支持证券公司做好信用风险管控：一是丰富担保品种类。支持更多类型的担保品纳入合格担保品范畴。二是研究转让式履约保障的可行性。《中华人民共和国期货和衍生品法》认可了场外衍生品交易的单一协议、净额结算机制，对履约保障安排作了开放式规定，为转让式履约保障预留了空间。相比质押式履约保障，转让式履约保障在交易便利性、保障品使用效率和违约处置方面有一定优势，运用得当有利于降低证券公司信用风险。

▍对冲交易下的流动性风险及其应对

随着场外衍生品市场规模的逐步增长，对冲交易带来的流动性风险也日益重要：一方面，规模增长下对外支付义务对应增长，市场剧烈变化可能导致短期存在流动性兑付压力。另一方面，场外衍生品在支持资本市场双向开放的过程中发挥了越来越重要的作用，但目前除采取增资外，证券公司较难在短期流动性方面对境外附属机构提供支持，境外附属机构为提高资金使用效率，通过质押、回购等方式融入短期债务，也会增加短期流动性管理压力。建议：

一是证券公司应当将流动性风险管理纳入全面风险管理框架，针对场外衍生品业务的业务特点，结合业务结构和市场状况，对未来一段时期的资金流出进行前瞻性分析，完善动态压力测试和流动性监测机制，保证有足够流动性储备应对衍生品业务产生的对外支付义务。

二是需要进一步完善跨境流动性支持手段：在资本市场双向开放进程中，证券公司附属公司在境外市场为投资者提供衍生金融服务，既面对相对复杂的国际市场各类风险，又面对国际投行的激烈竞争，灵活多样的流动性渠道是境外附属公司拓展业务和管控风险的必要手段。

▍业务创新下投资者适当性风险及其应对

针对场外衍生品复杂的结构和风险收益特征，监管部门不断出台相关制度，以完善投资者适当性管理，保障场外衍生品市场稳妥起步和保护投资者利益。建议：

一是应当严格落实现行监管要求，加强投资者适当性管理的落实，包括：加强对投资者评估和测试，结合投资者历史交易行为，构建全方位的投资者画像；穿透识别交易对手身份，准确了解交易目的；加强动态评估，跟踪客户的重要变化和财务状况；加强投资者教育，增加对场外衍生品的理解，强化风险意识。

二是完善场外衍生品的全生命周期风险管控机制。借鉴国际监管对复杂金融产品实施产品治理机制的经验，一方面，在结构化产品研发环节加强事前监管，限制产品过度复杂化和限制过度投机，引导产品设计朝着管理风险、配置资源、服务实体经济的方向倾斜，如有必要可以对创新品种采取事前审批，保持创新与风险管控的平衡。另一方面，以投资者利益保护为导向，强化作为结构化产品发行人和销售方的金融机构的义务，包括完善产品审核程序、谨慎选择销售方、明确目标客户群体、跟踪产品销售的适当性情况和持续提供估值等售后服务。

结语

中央经济工作会议强调“有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”“针对重点领域风险隐患，持续用力推进风险处置”。证监会在今年的系统工作会议上，又进一步强调了“紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线”，将防风险放在三大主线的第一位。场外衍生品市场作为资本市场的重要组成部分，只有在充分管理好风险的前提下，才能为服务实体经济、助力风险管理和促进人民普惠金融方面发挥更积极的作用。

针对场外衍生品业务存在的市场风险、信用风险、流动性风险、适当性风险等，既需要证券公司把风险防控放在更加突出的位置，提升风险识别、监测、计量和应对能力；又需要在市场基础制度层面，不断推进资本市场改革发展，建立健全场外衍生品相关制度，健全多空平衡机制，不断引导更多中长期资金入市，促进风险分散和防止风险积聚，在资本市场新发展格局中保障业务行稳致远。

*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

【免责声明】本文信息仅用于投资者教育之目的，不构成对投资者的任何投资建议，投资者不应当以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息作出决策。本文信息力求准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。