《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

本期内容

嘉宾：

陶川 民生证券研究院首席经济学家

邱祖学 民生证券研究院副院长 金属行业首席分析师

周泰 民生证券研究院副院长 能源开采行业首席分析师

主持人：

李瑶 财联社主播

时间：8月8日13：30——15：00

简介：

本期财联社《首席说》聚焦“反内卷”政策进行深度讨论，邀请到民生证券研究院首席经济学家陶川、副院长兼金属行业首席分析师邱祖学、副院长兼能源开采行业首席分析师周泰，与主持人李瑶共同探讨了本轮“反内卷”政策的出台背景、与2015年供给侧改革的异同点及其对宏观经济和各行业的影响。嘉宾们从价格信号扭曲、地方激励机制、产能优化等角度展开分析，特别针对新能源、金属、煤炭等重点行业的内卷现象提出见解，并展望了政策未来走向与投资机会。

以下为正文

一、“反内卷”要点

1.本次反内卷的出台背景是什么，和2015年供给侧改革有什么异同点？

陶川：本轮反内卷与2015年相比，相同点是价格持续低迷：当时PPI连续50多个月负增长，如今也已30多个月，名义增长、盈利、就业均受压。不同点体现在触发点和治理方式。触发上，本轮首先锁定新能源等已全球领先的新兴产业，担心继续内卷导致低质风险，因而工信部座谈及财经委会议均优先从这些行业铺开；而2015年主要针对上游，以国企为主。外部因素也同步出现，7月中欧峰会期间，欧盟对部分行业表示担忧。治理手段亦有差异：2015年地方与中央目标一致，环保和产能升级同步推进；如今地方为保当地新兴民企，借助产业基金托底，出现中央与地方步调不一。因此本轮政策重心转向规范地方政府招商引资、招投标等行为，并借全国统一大市场纠偏。后续需关注本轮聚焦的新兴民企及连带传统产业如何演变。

2.对比2015年的反内卷，钢铁煤炭限产方面是体感最明显的，想问周老师您是怎样看待本次和之前的异同？

周泰：从行业困境看，本轮与2015年相似：2015年煤炭亏损面超五成，而今年6月也达到53%。煤炭对PPI的影响远超其2.9%的权重，因众多中下游行业直接以煤价为基准定价，煤价下行带动售价普跌，虽未必同步拖累盈利，却显著压低整体价格水平。2016年煤炭供给侧改革见效的核心原因在于行业成本曲线陡峭——当价格跌破高成本企业的盈亏线时，产量会自发收缩，而政策进一步加速了这一进程。事实上，2015年三、四季度产量已开始下降，2016年行政去产能全年产量再降9%，盈利迅速回升。采掘业扩产周期长——新建煤矿需8-10年——意味着去化的产能短期难以回流，从而锁定中长期盈利空间；若建设周期过短，盈利回暖可能引发新一轮扩张，导致可持续性难以维持。

3.除刚刚几个行业外，新能源，汽车产业感受较为明显，您是怎样去看待这一轮的“反内卷”的，您觉得和2015年有什么样的异同吗？

邱祖学：从上游资源品行业来看，自2017年供给侧改革后，整体经营状况已持续改善，特别是2020年以来商品价格普遍处于高位，因此当前金属类资源品对“反内卷”的迫切性并不强。过去几年上游资源品的产能扩张进度较慢，导致现阶段真正内卷的上游行业并不多。

然而，在产业链分配中，部分中下游环节已显现明显内卷迹象，尤其是中游的冶炼和加工环节。例如，铜冶炼加工费已跌至45美元/吨左右，呈现"面包比面粉便宜"的状态，反映出过去几年产能扩张过快的问题。类似情况也出现在氧化铝冶炼等行业，当前经营压力较大。

此外，一些过去高景气的行业（如电解铝加工等）由于扩张惯性，导致中游加工环节的产能远超需求。与2015年供给侧改革相比，当前部分产业链确实存在产能过剩现象，但资源属性较强的上游行业内卷程度已明显改善。因此，本次“反内卷”政策在重视程度、产业链影响和具体措施上，预计将与2015年的供给侧改革有所不同。

4.“反内卷”自2024年起，2025年再被提升一个新的高度，接下来是否会影响宏观经济及政策好多年呢？

陶川：7月1日的财经委会议值得复盘，比如2021年关于平台经济和防范重大金融风险的部署，都对经济产生了长期影响。财经委能够统筹财政政策，为后续政策密集出台奠定基础。今年更特殊的是，会议提到10月将召开四中全会讨论"十五五"规划，预计纵深推进全国统一大市场仍是重要战略。7月财经委会议也强调在推进过程中要反对技术壁垒，这表明政策将呈现由短及长的推进逻辑。

“反内卷”的本质是解决价格信号扭曲和地方激励机制错配，从当前价格走势和地方博弈行为看，这绝非短期能解决的问题。因此"十五五"期间的“反内卷”政策必将与全国统一大市场建设相配合。短期来看，外部关税冲击和国内房地产下行风险犹存，政策推进需要审慎。这意味着要从治理地方政府行为入手，采取渐进式改革，而非一刀切地调整上下游价格。

需警惕的是，若需求政策短期内力度不足或推进过缓，上游价格过快上涨可能挤压中游利润。因此政策将采取市场化、法治化与行政化相结合的方式推进，有别于2015年主要依赖行政手段的做法。目前价格法修订、反不正当竞争法和破产法的推进都体现了法治化思路。过去一年市场化效果欠佳，主要因地方政府与中央的博弈及行业协会作用不足，但这并不意味着政策会放弃市场化方向。若能结合法治化（如光伏行业兼并重组中的行政力量）与市场化手段，既能防范短期价格挤压风险，又能确保“反内卷”政策行稳致远。

5.2015年左右的“反内卷”有针对煤炭限产方面的政策，本次“反内卷”在微观层面是否会提出一些政策？

周泰：当前煤炭行业的政策调整与2016年供给侧改革相比存在显著差异。2016年的核心难点在于国企人员安置问题，当时通过人社部1000亿奖补资金和提前退休政策有效解决了这一瓶颈。而本轮调控的着力点主要在于三个方面：首先是对超产行为的治理，煤炭行业具备完善的技术监管手段（井下定位系统和皮带秤计量），在2021年煤价暴涨期间放松的管控现在正回归常态化管理；其次是对进口煤尤其是劣质煤的管控可能加强；第三是清理2021年为保供临时核增但未完成产能置换的矿井。这三个措施叠加将有效缓解供给过剩问题，推动煤价合理回升，并有望带动PPI在下半年转正。与2016年相比，当前行业过剩程度较轻，且主要依靠既有监管体系而非大规模行政干预来实现产能优化。

6. “反内卷”是简单等同于“去产能”吗？为什么？

邱祖学：根据财经委会议精神，“反内卷”政策将主要围绕三个维度展开。首先在产品品质提升方面，虽然上游资源品因标准化程度较高难以通过品质实现明显溢价，但在中游加工制造领域具有显著操作空间。以钢铁行业为例，当前特种钢材等高端产品仍严重依赖进口，而中低端产能则严重过剩，导致价格竞争无序化。通过技术改造和品控提升等政策支持，有望显著改善这一结构性矛盾。

其次在产能优化方面，本轮政策与2015年供给侧改革相比呈现差异化特征。改革重点从以往的安全环保等指标，转向聚焦于能耗和碳排放标准下的落后产能出清。经初步测算，各行业约10%的产能属于设备折旧已完成、技术标准落后的产能，这部分产能的退出将为行业供给结构优化创造空间。

最后在高质量发展方面，政策着力点将放在提升产业盈利能力和投资回报率上。针对当前部分行业"有现金流无利润"、ROE低于存款利率的现状，相关部门已出台系列指导意见。以有色金属行业为例，工信部近期相继推出包括铜、电解铝、黄金等细分领域的高质量发展方案和稳增长措施，通过政策引导推动产业转型升级。

这三个政策维度相互支撑、有机统一：品质提升增强产品竞争力，落后产能出清优化供给结构，高质量发展指引产业方向。这种多维度的政策组合，既避免了简单化的行政干预，又能针对不同行业特点实施精准调控，有望在保持产业平稳运行的同时，有效解决行业内卷问题，推动实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。

7. 怎么样去看“反内卷”里供给和需求的一个重要性，您觉得哪个更重要？

陶川：上一轮供给侧改革见效迅速，关键在需求侧同步发力：棚改货币化安置带动居民加杠杆，特朗普减税叠加我国减税使外需转内需，出口与地产共振推高总需求，配合供给收缩，PPI快速转正。本轮地产不再充当逆周期工具，中央明确“防风险、存量提效”，继续刺激地产已不合时宜。需求端政策应转向：一是以高品质供给牵引需求，利用AI等科技为制造和消费赋能，呼应“高品质产品和服务赢得市场”；二是制造、科技、消费协同发力，消费侧不搞短期花钱刺激，而以生育补贴、学前教育免费等惠民生、增后劲的长线措施替代；三是需求端细水长流、供给端审慎推进，PPI或呈逐步企稳而非暴涨回升。

8.后续可能会有的增量措施以及行情阶段来看，从配置角度您有没有行业布局的建议？

陶川：我认为投资布局需要与即将出台的"十五五"规划做好衔接。回顾2020年"十四五"规划建议稿发布时，"安全"一词的高频出现直接带动了自主可控概念的投资热潮。这次"十五五"规划制定必须充分评估地缘政治形势的变化，这是确定产业发展逻辑的重要前提。过去五年国际局势的演变超出预期，只有准确研判外部环境，才能更好地推进内循环建设。

从目前来看，"十五五"可能会重点布局三个方向：首先是重大工程项目，如雅鲁藏布江水电站等新能源项目，以及后续可能推出的核电等重大基建，这些都将为经济转型提供支撑；其次是科技创新突破，特别是在人工智能等尖端技术领域实现自主可控，推动从制造强国向科技强国的跨越；第三是金融体系升级，包括数字货币等金融创新，为产业转型提供配套支持。

这三个方向——重大基建项目、尖端科技突破和金融体系升级，将构成未来发展的主要线索。

9.这一轮“反内卷”会比之前的难度更大，您觉得难点具体在哪里？未来如何得到妥善的解决？

周泰：与2015-2018年那轮供给侧改革相比，当前煤炭行业调整的难度和实施条件都要有利得多。上一轮改革时，2009-2012年新建的矿井正好在2015年后集中投产，导致严重产能过剩，不得不制定3-4年去产能8亿吨的艰巨目标。而目前的情况则完全不同：去年三季度前行业基本没有过剩问题，只是由于四季度以来火电需求下滑（年化减少约1.5亿吨用煤），才出现1-2亿吨的阶段性过剩，远低于当年的过剩规模。

这轮调整的难度也明显降低。2016年改革面临大规模人员转岗分流，而现在主要抓手就是打击超产行为。过去几年为保供而对超产的宽松管理，使得这部分产能成为现成的调整目标。更重要的是未来几年的供给环境：除了新疆少量新矿外，其他地区几乎没有大型新建产能，而中东部老矿又面临资源枯竭问题，这意味着当前的过剩问题解决后，未来几年不太可能再次出现严重过剩。

行业成本曲线的变化也提供了有利条件。近年来新增产能主要集中在新疆、内蒙古东部等高成本地区，在当前煤价水平下，这些边际产能会自然退出。此外，需求端也不必过度悲观：我国人均用电量仍远低于发达国家水平，特别是居民和第三产业用电占比仅30%，还有很大提升空间；煤化工行业保持10%以上的增速，通过煤制烯烃等技术进步，正在有效降低石油对外依存度，这部分原料用煤需求与"双碳"目标并不冲突。综合来看，煤炭行业仍具有较好的发展前景。

二、“反内卷”的市场反应及宏观影响

1. 根据最近“反内卷”的一些市场的一个升温，您是怎么样去看待这一轮“反内卷”上涨？您觉得现在是一个反弹还是一个行业的反转

邱祖学：我认为“反内卷”政策对金属行业而言更多是起到催化作用，而行业真正的驱动力来自供需基本面的深刻变化。自2020年以来，尽管经济感受度不佳，但大宗商品价格却持续保持高位，这种"脱节"现象背后是供给侧结构性改革带来的深远影响。

2015年后的供给侧改革彻底重塑了金属行业的供给格局。供给曲线变得陡峭，使得价格对边际需求变化更加敏感。当前电动汽车、风电光伏等新兴领域的需求增长，叠加AI、大数据等新技术带动的电力投资加速，都在持续拉动资源需求。同时，全球供应链重构背景下，美国制造业回流和新兴经济体基建扩张也带来了额外的需求增量。

从估值角度看，国内资源类企业与国际同行相比仍具明显优势。港股资源股今年以来的强劲表现就是明证。长期来看，中国资源企业通过获取优质资产、发挥基建优势和成本管控能力，正在全球范围内建立起核心竞争力。近期有色金属板块的上涨，正是这些因素共同作用的结果。“反内卷”政策更多是锦上添花的催化因素，而非根本驱动力。

2. 7月末高层会议召开后，市场对“反内卷”热度有所降温，怎么看“反内卷”市场预期的问题？目前市场对“反内卷”市场行情的演绎到哪了？

陶川：从市场反应来看，这次财经委会议将“反内卷”纳入议题确实有些出人意料。虽然6月份PPI低至-3.6%引发了一些投资者期待快刀斩乱麻式的供给侧改革，但实际情况正如我同事所言，本轮政策与以往已有很大不同。

仔细研读政治局会议关于“反内卷”的表述变化很有意思——原先"依法依规治理企业低价无序竞争"的提法被调整，这传递出重要信号：政策并非简单排斥低价，而是反对低质。就像求是和人民日报强调的，关键在于"价廉质优"而非单纯低价。这种政策导向与市场最初预期的"立即拉抬价格"形成预期差。

实际上，这种渐进式的改革思路更符合长远发展。当市场逐步认识到“反内卷”是一个与国家战略相衔接的持续过程时，既能实现政策目标，又可减少短期经济冲击。这种理念下，相关行情可能会更趋稳健，而非出现商品价格被爆炒的情况。

3. 此次“反内卷”是在全球贸易战以及动荡外部环境下展开的，怎么样来判断外因对“反内卷”的影响？

陶川：展望明年，全球宏观经济环境有望出现积极变化。随着美国《大而美法案》财政刺激落地，以及欧洲国防预算扩张打破传统财政纪律约束，预计全球将进入"宽财政+宽货币"的政策周期。美联储可能在9月开启降息通道，虽然具体力度还需观察美国大选后的政策取向。

这样的国际环境对中国出口形成利好。尽管面临关税壁垒，但中国制造业仍具备显著竞争力。若本轮“反内卷”政策能推动产业提质增效，提供更多"质优价廉"的商品，通过转口贸易等方式仍可满足海外需求。这与2016年供给侧改革时的外部环境颇为相似——海外需求扩张叠加国内价格底部抬升，有望形成正向循环。虽然关税冲击客观存在，但在全球宽松政策环境下，其负面影响有望被充分对冲。整体来看，明年外需前景仍值得谨慎乐观。

4.政治局会议把推进重点行业产能治理和“全国统一大市场”、“规范地方招商引资”放在一起，您觉得这些有什么深意或者影响呢？

陶川：中央对“反内卷”政策的认识确实经历了一个逐步深化的过程。回顾去年7月政治局会议首次提出“反内卷”后，政策推进确实遭遇不少波折：先是因经济下行压力转向增量政策，后又面临美国关税升级等外部挑战。这一年间，决策层在实践中不断总结经验，特别是在地方政府执行和行业自律机制效果有限的情况下，逐渐认识到必须将“反内卷”纳入全国统一大市场的战略框架，才能从根本上解决重点行业产能治理等问题。

当前时点，结合"十五五"规划制定和财经委会议精神，“反内卷”政策正与统一大市场建设形成有机衔接。这一政策转向既是对过去一年实践经验的总结，也是应对外部不确定性的战略选择。未来推进中，需要法治化、市场化和行政化手段协同发力，既要完善相关法律法规，也要发挥市场机制作用，同时辅以必要的行政调控。这种多管齐下的综合治理思路，既体现了政策制定的系统性思维，也符合经济高质量发展的内在要求。

三、“反内卷”行业分析

1 .各行各业的“反内卷”，您觉得那些对行业影响最大，如果要排序您觉得应该怎么排？

周泰：我觉得排序虽难，但可以拿三个标准去衡量：第一，成本曲线越陡峭的行业越容易“反内卷”，高成本企业无需政策也会自然出局；第二，要有明确抓手，像2017年钢铁打掉地条钢、煤炭整治超产，地方政府再犹豫也护不住违法产能；第三，涨价后对需求的冲击要小，若下游对价格极敏感，短期拉升可能中期反噬需求。煤炭同时满足这三点：成本陡峭、非法超产易清除；电力有长协价缓冲，煤化工和钢铁盈利改善后对煤价回升容忍度高。反观外卖，补贴退坡就可能抑制需求，说明这类行业不要操之过急。

2. 从您的角度来看，您觉得“反内卷”最应该关注哪个行业？

邱祖学：从行业研究的角度来看，当前铜冶炼行业是典型的内卷案例。这个行业呈现出两个显著特征：一是价格无序竞争，二是产能盲目扩张。目前铜冶炼加工费已从去年同期的80-90美元/吨暴跌至45美元/吨左右，出现了"面粉比面包贵"的倒挂现象。但令人担忧的是，在这种极端低价环境下，上半年精炼铜产量仍保持11%-12%的高速增长。

造成这种困境的核心原因在于产能的过度扩张。由于国有企业在地价、资金成本等方面的优势，加上部分跨界企业的涌入，导致行业竞争日趋恶化。虽然工信部在高质量发展指导意见中明确要求新增产能必须配套铜精矿资源，但考虑到铜矿开发周期长、国内资源有限等现实约束，这一政策落实面临不小挑战。

这种低价无序竞争已经严重影响了行业健康发展。未来需要通过严格执行产能配套政策、控制新增产能等措施来规范行业发展。从政策工具来看，针对这类内卷行业的整顿手段是明确的。

3. 部分省区开始对煤炭生产启动核查。下半年煤炭价格走势如何？煤价是否见底了？哪些煤炭股会率先受益？

周泰：从政策层面看，当前煤炭行业的监管正在回归常态化管理。能源局近期下发文件要求企业在8月5日前自查超产情况，明确月度产能利用率不得超过110%，全年不得超过100%。目前自查工作已完成，各地监管检查也已展开，山西、内蒙古等地部分超产矿井已开始调整后续生产计划。这意味着供给端收缩已经进入实质性阶段。

从价格走势来看，虽然近期煤价上涨部分受高温天气影响，但随着供给收缩政策在9月后进一步发力，预计煤价将呈现稳步上涨态势，甚至可能在传统淡季继续走高。我们维持年底动力煤价格突破800元的判断。

在投资标的选择上，建议关注二季度仍保持盈利、估值合理且股息率较高的公司。这类企业在煤价温和上涨过程中，盈利能力和股息回报有望进一步提升，估值优势将更加凸显。即将发布的二季报将成为筛选优质标的的重要参考依据。

4. 今年的黄金上半年屡创新高，盘横后近期又因为降息预期而上涨，金价会不会由“反内卷”影响？因为矿权扰动而波动的碳酸锂。后市如何看？

邱祖学：比较看好下半年黄金与碳酸锂两条线。黄金方面，过去一年屡创新高后横盘四个月，看似乏力，实则全球财富大迁徙仍在继续：央行连续三年净买入，黄金储备占比快速回升；国内ETF与实物销售旺盛，海外机构仓位却明显低配，未来补配空间巨大。避险需求上，百年变局与外部冲击未解；保值需求上，9月美联储降息概率抬升、关税推高通胀，美元实际利率下行，金价仍具备继续上行的双重动力。

碳酸锂方面，6万元以下价格已让多数矿山与企业亏损，是典型的底部信号；供给端裁员、减产、停产、降本频发，叠加江西、青海矿权事件，扰动明显。具备成本或估值优势的企业已具投资价值，后续空间取决于需求恢复与新增产能节奏。