《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

嘉宾：

许之彦 华安基金首席指数投资官，总经理助理，指数与量化投资部高级总监

叶如祯 长江证券金属组联席首席分析师

主持人：李瑶 财联社主播

时间：9月12日15:00 — 16：00

简介：

2025年9月12日15:00，财联社《首席说》聚焦黄金行情与资产配置策略进行深度讨论，邀请到华安基金首席指数投资官，总经理助理，指数与量化投资部高级总监许之彦和长江证券金属组联席首席分析师叶如祯，与主持人李瑶共同探讨了金价创新高的驱动因素、美联储降息影响及A股市场走势等热点话题。嘉宾们指出，黄金正步入新周期，多重因素包括美元宽松预期、地缘政治风险及央行购金行为共同推动金价走高；同时，A股在流动性宽松背景下具备结构性机会，建议关注科技成长与资源板块的配置价值。

一、黄金行情分析与驱动因素

1. 金价创新高背后的多重驱动

李瑶：国际金价企稳走高，9月初创3500、3600美元新高，这背后传递的信息包含哪些？利率、美元美债、权益资产分别在国际经济运行中有怎样的定价博弈？

许之彦： 金价再次突破历史新高，其背后有多重驱动因素。我们早在去年就提出黄金开启新周期的观点，主要基于四方面逻辑：一是美元仍将走向宽松，受其经济内在动力不足和关税影响；二是美国债务高企且上限再度提高；三是全球央行连续第四年大幅增持黄金；四是大类资产配置需求持续存在。

近期金价上行也与美联储政策预期转变密切相关。鲍威尔最新表态显示出对降息的开放态度，令市场预期快速升温。同时，关税推升美国通胀，导致实际利率进入下行通道，进一步支撑金价。地缘政治冲突未如预期缓解，反而局部有所加剧，也助推了黄金的避险吸引力。黄金的某些特质常被市场低估，例如稀缺性、抗通胀属性及资产负相关性。一旦市场重新认知，例如对货币宽松预期强化，金价便快速反应。目前市场普遍关注美联储9月会议，预计可能开启降息周期，这将成为影响黄金走势的关键。

2. 金价上涨动因

李瑶：您觉得黄金上涨最主要的原因是什么？

叶如祯： 今年金价上涨的驱动已与过去两年不同。2023–2024 年，央行是金价上行唯一主引擎，而传统降息周期带来的大类资产轮动几乎缺席——美股持续新高、美元强势，周期性资金并未流入黄金。今年格局逆转：美股与黄金负相关性、美元与黄金负相关性同步修复。央行购金趋势未变，但价格走高后边际量略放缓；真正增量来自北美。贸易冲突引致美元破百，SPDR 等北美 ETF 开始大幅加仓，避险资金从美元、美股撤出转投黄金。几大需求仍共振，而降息预期叠加衰退担忧所激发的北美避险买盘，才是把金价推上 3500 美元并继续向上的核心力量。

3. 美联储降息对金价的影响与风险

李瑶：美联储降息的不同程度会对金价有怎样的影响，假设不及预期，金价目前是否有一定风险？

许之彦：黄金定价分三档：六成看货币大周期，二到三成看美联储与供需，一成归情绪仓位。未来三五年，全球货币宽松仍是主线，美联储方向比单次动作更重要。市场押注9月18日降息近九成，全年或共降50基点；若一次降25基点属中规中矩，降50基点则暗示经济比预期差。综合数据看，美国仍倾向软着陆，因此9月降息25个基点的可能性较大，年底前预计再降一次。这一轮降息并非由突发事态驱动，而是源于美国经济增长动力不足，尤其在制造业等关键领域复苏迹象尚不明显。对黄金而言，降息启动意味着货币宽松周期打开，中长期有利于金价走势。

4. 降息周期与黄金后市分析

李瑶：您对今年的联储降息以及对金价的影响有怎样的看法？

叶如祯： 美联储是否降息，根本上仍取决于美国经济的实际表现。目前市场观点存在分歧，但我们根据内部经济跟踪系统判断，更可能出现一段较长的降息周期，主要原因在于美国经济下行幅度可能超出预期。去年9月首次降息后，美国经济一度出现季度性改善。但今年3月至5月以来，这一复苏动能明显减弱，叠加贸易冲突影响，多项经济数据自6月起加速下滑。尤其值得关注的是房地产部门。作为对利率最敏感的领域，去年降息后其景气度不升反降，目前已逼近周期低点。这一反常现象表明，高利率对美国经济的抑制作用依然强劲，甚至带来反噬效果。历史表明，房地产通常是降息后最先复苏、并带动制造业和消费回升的部门；但本轮周期中该部门持续疲软，反映出经济内在的脆弱性。

因此我们认为，本轮降息周期可能比市场普遍预期的更为漫长，甚至持续到明年3至6月。基于这一判断，我们对黄金后市持更加乐观的态度。

二、资金流向与资本市场分析

1. 存款搬家的深层逻辑

李瑶：有言论说现在是居民存款大搬家的过程，居民存款入市信号增强，您怎么样去看待存款搬家的现象？如果后续存款利率进一步下调的话，对各类资产的流动性会有怎样的影响？

许之彦：A股市场近期的变化，尤其是“存款搬家”现象，背后有着更深层的逻辑。一方面，去年“926”政策奠定了市场走向高质量发展的基础，为中长期行情提供了支撑。另一方面，利率持续走低——十年期国债利率已降至1.6%-1.7%，定期存款收益显著下降，促使居民和机构资金寻求更高回报的大类资产重新配置。

与此同时，房地产市场销售额较五年前大幅缩减，大量居民财富需寻找新投向。近期央行数据显示存款有所减少，表明部分资金正转向权益类资产，例如A股、固收+及可转债等。这既反映出投资者对A股中长期信心的提升和风险偏好上升，也是大类资产轮动下的必然选择。

2. 黄金股解析与走势分析

李瑶：存款搬家到股市里，今年黄金和A股都走势很好，你怎么样去看黄金类股票的上市公司？

叶如祯：实物黄金与黄金类上市公司存在一定差异。过去两年金价单边向上，黄金ETF稳稳跑赢，黄金股却因估值和市场情绪干扰，在稳健性上不如黄金。但2025年起，龙头矿企陆续进入收获期：上一轮“牛市”尾声投下的基建与并购，历经四五年建设周期后集中投产，量增开始兑现。未来两三年，A股黄金公司有望“量价齐升”，金价上涨提供价格弹性，产量释放带来利润杠杆，二者叠加，黄金股的进攻性将明显强于现货本身，相当于给黄金加了一层温和杠杆。当然，随着企业盈利逐步释放，其业绩稳定性也有望增强。整体来看，黄金股在未来几年可能具备更显著的投资机会，但投资者也需注意市场高位运行中潜在的风险。

3. 黄金与A股的关系

李瑶：黄金和资本市场之间存在着怎样的关系？资金的流向是否会形成跷跷板？

许之彦：黄金与A股之间的关系是一个较为复杂的问题。二者呈现微弱的负相关性，并非此涨彼跌。黄金定价看全球实际利率、美元、地缘冲突和央行行为，A股定价看国内政策、企业盈利和资金情绪，二者逻辑本就不同。今年纳斯达克指数与黄金同时上涨，已说明问题。更关键的是，黄金是“全球统一定价＋不可再生”的小众市场，年供给仅3500吨、市值约3000亿美元，探明可采储量只剩5万吨左右，与百万亿美元级别的股市相比体量微小，稀缺性始终存在。它与股票、债券相关性较低，黄金在大类资产配置中扮演着“另类投资”的角色，能够有效分散风险，对中长期资产组合起到稳定增强的作用。理解黄金应从更全面的维度出发，而不应简单将其与股票对立看待。

4. A股是否进入“牛市”

李瑶：您觉得当前A股市场是否已经进入了“牛市”呢？

叶如祯：“牛市”一词太宽泛，更准确的描述是：海外降息、国内流动性宽松叠加“反内卷”带动制造业盈利预期筑底，流动性可打90-100分，盈利端从负分开始回升，两者虽未共振，但同步朝正向演绎，我们对市场态度积极。与2020年盈利主驱不同，本轮行情权重更多落在流动性。历史上，若股市由流动性推高，黄金与A股常同步向上；若由盈利复苏推动，资金分流反而压制黄金。本轮若是流动性“牛市”，黄金与A股有望在未来一年甚至更长时间里共振上行。

三、货币政策与人民币国际化

1. 人民币走强与货币政策空间

李瑶：您觉得接下来央行是否会出台新的货币政策？关于之前讨论的适度宽松的货币政策，央行在接下来四季度是否会有表态？

许之彦：年初市场普遍看跌人民币，结果人民币反而走出一轮升值。根源在于国际市场对中国宏观经济中长期发展的认可，人民币资产吸引力上升；美元今年面临诸多挑战，频繁动用关税手段，叠加降息预期提前，美元信用与指数双下滑，给人民币让出升值空间。国内看，衡量宏观的10项核心指标已有5-6项回升，显示出宏观经济的韧性正在增强；海外一旦进入降息通道，我国货币操作空间更大，相反，若美元保持强势，人民币在释放流动性等方面可能面临更大制约。

当前人民币所处的有利局面，对A股市场中长期表现、宏观复苏以及资本市场高质量发展均有积极意义。美元走弱不仅间接提振A股与港股市场，也有助于增强整体流动性，同时传递出国内货币与财政政策持续呵护市场、稳定预期的明确信号。

2.人民币国际化

李瑶：中国和印尼启动了双边交易本币结算的框架和二维码互联互通合作的项目，加强关于金融市场开放及数字货币领域合作，您怎样看待这次合作的意义？近年本币结算的情况很多，您觉得其中意义是什么？ 会给我们带来什么影响？

叶如祯：人民币在国际结算中占比的提升，本质上有助于支撑其汇率保持温和升值态势。这一趋势背后的逻辑与黄金所反映的“去美元化”方向基本一致。正如之前所讨论，美元在多个维度上面临结构性挑战，推动了许多经济体在不同层面减少对美元的依赖。部分区域通过增持黄金、比特币等非美元资产实现多元化，另一部分则体现在国际交易中货币使用习惯的改变——尤其在许多新兴市场，人民币的结算权重正显著上升。

一个更稳定、更具信誉的人民币不仅有利于拓展贸易合作，也促使更多新兴市场国家与中国建立本币互换机制。这些变化共同反映出“弱化美元、强化人民币”已成为国际货币体系演进中的重要趋势。

3. 人民币国际化与币值提升

李瑶：您觉得本币互换，包括使用人民币结算，这些是推动人民币升值的因素吗？

许之彦：人民币国际化是主权货币的长周期使命，目前已在“一带一路”沿线和中东、东南亚等区域打开结算通道，IMF权重也稳步抬升，但与美元相比，人民币的全球地位与中国经济实力仍不完全匹配，尚有较大发展空间。近期市场围绕人民币国际化的讨论增多，包括美国稳定币动向和香港相关法案的推进，更凸显争夺货币主导权的紧迫。人民币汇率，其升贬值取决于经济预期、真实购买力和软硬实力；在中东、印尼等地区逐步拓宽人民币结算渠道尤为重要。未来甚至有望在香港市场推出以离岸人民币为基础的稳定币——当然这一切需符合国家法律法规与整体战略。总体来看，人民币国际化与币值中长期提升是相互关联、相辅相成的进程。

四、下半年资产配置策略

1.资本配置核心逻辑

李瑶：关于下半年资产配置方向问题，您觉得下半年四季度市场最重要的核心逻辑是什么？如果说要进攻和防守的话，我们普通投资者要怎样去布局？

叶如祯：从金属市场的角度来看，下半年的核心是“降息后的再通胀”。美联储一旦大幅降息，利率走低约一个季度便会传导至通胀抬头与制造业回暖，上游资源品历来最先受益。除黄金外，铜、铝及钨、钼、镍等小金属均有显著上涨，市场预期美联储可能超预期降息；降息周期启动约一个季度后，低利率环境往往逐渐推动通胀上行和全球制造业回暖。美国经济已经历两年半左右的下行调整，本轮降息属于第二轮宽松政策，预计四季度起，“再通胀”逻辑将成为资源品价格上涨的重要驱动力。策略上维持哑铃配置：进攻端选科技＋再通胀资源，二者同享去美元化共振；稳健端继续坚守高股息红利，以兼顾收益与确定性。

2.A股市场配置选择

李瑶：许总，您怎么样去看未来四季度A股市场大方向上的配置？

许之彦：我们认为A股市场中长期有望呈现结构性慢牛行情。当前建议超配A股和港股，对欧洲市场保持谨慎，美股平配即可。行业方面，新质生产力仍是主线，重点关注创业板、科创板及券商板块，覆盖芯片、电子、通信等科技方向。以创业板50为例，其估值仍处合理区间，成分股盈利增长强劲，涵盖锂电、光伏、金融科技和创新药等高景气领域。港股科技板块中长期竞争力突出，AI产业链前景良好。

同时，A股部分宽基指数如上证180估值处于全球低位，分红率接近发达市场水平，适合作为底仓配置。投资者可在科技成长与低估值红利资产之间进行均衡布局，依据自身风险偏好把握中长期机会。

3. 黄金配置选择

李瑶：我们应该买什么样的黄金？实物、股票、ETF等，您觉得怎么样配置黄金的种类？

叶如祯：对于大多数投资者而言，配置黄金ETF是参与黄金投资更高效的方式。实物黄金虽在极端情形下具备特殊价值，但储存不便、交易流程复杂，流动性仍相对有限。相比之下，黄金ETF费率低、流动性好，紧跟金价走势，更适合普通投资者进行大类资产配置。若希望进一步提升收益弹性，可考虑黄金股。从长期看，黄金股因具备量价成长性，收益通常相当于金价涨幅的3-4倍，相当于自带杠杆。但随股市情绪波动大；更高阶可用期货，杠杆再放大，却需专业盯盘。对普通投资者，黄金ETF仍是资产配置中最简单、最高效的一站。

4. 机构资金与黄金配置

李瑶：机构投资者对于黄金的兴趣又重新回升，所以从资金面来看，未来是否还会有新的增量资金会流入，您怎样去看普通投资者对黄金配置的问题？

许之彦：对普通投资者而言，黄金ETF是较为灵活、成本较低的投资方式。与银行积存金或实物黄金相比，ETF流动性更高、交易更便捷，直接挂钩实物黄金价格，持有份额即对应真实黄金，无需担心储存或交割问题。

从历史表现看，黄金ETF在过去12年中仅个别年份出现微亏，年化收益接近9.5%，与四十多年来黄金约8.5%的年化回报率接近，中长期持有体验稳定，波动小于股票。去年9月至今，全球黄金ETF持续资金流入，尤其西方市场扭转了过去三年的趋势，这一变化与美联储降息预期、实际利率走低、美元信用减弱及“去美元化”趋势密切相关。越来越多高净值客户和理财账户将黄金纳入资产配置。

中国版黄金ETF还具备独特优势，可通过黄金租赁为投资者带来额外收益。作为亚洲最大黄金ETF，华安已运作超过12年，通过投教活动、配置模型等多种方式支持投资者参与黄金市场。

5. 黄金与A股未来趋势

李瑶：黄金和上证指数谁会先上4000？

叶如祯：从近期市场讨论来看，无论黄金还是上证指数，谁先达到4000点都有可能，但更值得关注的是，在当下中美流动性共振宽松的背景下，市场整体大概率由流动性驱动向上。在这一环境下，黄金与A股并非对立选项，而是整体方向一致、有望协同上涨的资产。无论哪个先触及4000点，两者都有望在流动性支撑下共同走向这一目标。就个人判断而言，我认为黄金率先突破4000点的可能性略高一些。

6. 下半年投资宝典

李瑶：一句话总结下半年四季度的投资宝典？

许之彦：黄金仍处于新周期的大框架之中，我之前给保险资管培训提到16个字：大跌大买小跌小买，长期持有上不封顶，希望大家配置投资有收获。

叶如祯：建议投资者重点关注上游资源股的重估机会。本轮周期中，黄金已率先创出历史新高，而其他全球定价的有色金属品种，在供给收紧、去美元化以及价格中枢上移的背景下，也有望跟随黄金走出强势行情。从历史资产轮动规律来看，通常黄金先行启动，随着降息周期推进和经济复苏预期增强，白银、铜及小金属等品种会依次接力。因此，我建议把握上游资源板块的配置机会。黄金已做出示范，后续或将有更多有色金属品种迎来价值重估。