财联社4月15日讯（记者 高艳云）A股市场的十年牛熊转换，在券商的资产负债表上留下深刻的烙印。作为最直接的“晴雨表”，自营业务已从曾经的辅助角色，跃升为决定行业收入的核心引擎。

过去十年，证券业最显著的结构性变革，莫过于收入结构的根本性重构，自营业务从“配角”逆袭为“主角”，成为行业营收的压舱石。

中证协披露的数据显示，2025年全行业自营业务收入高达1853.24亿元，占据总营收的34.24%。这一数字并非孤立的高点，回顾2023年（29.99%）与2024年（38.58%），自营业务已连续三年稳坐行业第一大收入，改变券商经纪、投行占主导的传统盈利格局。

但在“定海神针”的光环之下，自营业务的高波动、强分化的隐忧也在持续累积，行业正面临一场关于风险与收益的深度博弈。同时对于自营转型中的券商而言，又是一个巨大的机会。

自营业务的“统治时代”

近10余年数据揭示一个现实，投资收益的波动曲线，几乎就是行业营收的镜像。

当2019年自营增速飙升至52.65%时，行业营收随之大涨35.37%；而当2016年自营遭遇59.78%的腰斩式下跌，行业营收也随之缩水42.97%。这种高度的正相关性，也让券商“靠天吃饭”的属性因自营权重的提升而愈发显著。

尽管投资收益波动剧烈，但其在营业收入中的占比呈现出逐步提升的趋势。早期（2015-2016年），占比在17%-25%之间。近期（2017-2025年），占比基本稳定在27%-39%之间，尤其在2024年达到38.58%的高点。

2015年至2025年，投资收益的营收占比接近或超过三成的年份有8个，分别是2017年（27.66%）、2018年（30.05%）、2019年（33.89%）、2020年（28.15%）、2021年（27.48%），以及上述的2023年（29.99%）、2024年（38.58%）、2025年（34.24%）。

这意味着，过去十年中，有近八成时间里，自营业务是券商营收的核心支柱。

稳进出击的头部与“赌徒”中小分化

自营业务的崛起，不仅重塑行业盈利结构，更加剧券商行业的梯队分化，头部券商凭借资金、人才、风控优势形成“绝对统治力”，而部分中小券商则陷入“赌博式”的高危陷阱，行业呈现“冰火两重天”的格局。

以已公布且数据可比的30家券商来看，大多数券商在2024年和2025年的自营业务营收占比均达到历史高位。

头部券商的自营权重尤为突出，中信证券从2015年的34.83%攀升至2025年的51.57%，提升16.74个百分点，同时也意味着当前其超过一半的收入来自自营投资；申万宏源证券在2025年的占比甚至高达58.78%。

梯队分化，头部券商呈现“绝对统治力”，并且在行情不佳时抗风险能力强。中信证券在2025年的自营收入达到386.04亿元，国泰海通为254.04亿元，这种体量是中小券商无法比拟的，许多中小券商少则仅有数亿元，甚至更少，多则二三十亿元。

中小券商的自营输赢与业绩关联度更加显现，如华林证券，公司2023年自营收入亏损0.12亿元，而在2018年、2019年、2020年自营业务的收入占比一度达31.3%、33.84%、30.12%。

此外，如首创证券、红塔证券在某些年份如2025年，自营占比超过60%甚至接近70%，具体为65.96%、66.69%。这意味着它们的业绩完全绑定在投资收益率上，一旦判断失误，业绩将遭受巨大打击。

“多元策略+衍生品”有效平滑波动、提升收益上限

中信证券自营收益的爆发，核心在于强大的资本实力与资产规模。2025年末，公司交易性金融资产中股票类资产和其他权益工具合计3800.74亿元，同比增长30.55%。这一庞大的权益资产底仓，在市场回暖时直接放大了投资收益的弹性。

同时，中信证券通过多元化策略与衍生品业务，有效平滑了波动并提升了收益上限。其用于非套期的衍生金融工具名义金额高达6.79万亿元，同比提升43.14%。通过加强多资产配置与多策略迭代，中信证券称公司持续提升债券、外汇、大宗商品及各类 FICC 衍生品的交易能力，为业务创新提供底层能力支撑。

有卖方研究分析称，中信证券的财务结构体现了其从传统“通道+票息”模式向“资本中介+主动投资”转型的成果。高自营收入与低利息净收入并非异常，而是其强大资本实力、卓越投研能力与领先衍生品业务的自然结果，也是其区别于其他头部券商的核心特征。

从“通道”向“资本中介与交易”转型

自营业务十年沉浮的背后，是券商商业模式底层逻辑的深刻重构，从“轻资产的通道中介”向“重资产的资本中介”的转变。

自营的收入占比在提升，相对而言，经纪、投行、资管等其他业务的占比就在相对萎缩。由此，重资产化运营之下，券商越来越倾向于用资产负债表赚钱（自营、做市），而不是用流量赚钱（通道）。

中证协的数据进一步印证这一转型趋势，2025年，股票投资规模同比增长36.47%，股票投资规模占自营投资总规模的比重同比提升2.28个百分点。

这意味着，券商正主动加大权益类资产的配置，扩大风险敞口以博取更高收益。但硬币的另一面是，风险敞口的扩大也意味着，若未来A股市场出现回调，那些自营占比高、权益配置重而能力不足的券商，将面临巨大的业绩回撤风险。

从行业赢家与输家的画像来看，分化趋势已十分清晰：中信证券等头部机构，凭借庞大的资金体量、成熟的风控体系，即便自营占比高达50%左右，仍能常年保持正收益，具备穿越牛熊的能力，成为真正的行业“航母”；而那些自营占比超过60%至70%的中小券商，虽能在行情向好时获得极高的业绩弹性，但一旦市场转向，便可能陷入亏损困境，长期生存能力存疑。

业内观点指出，未来券商行业的竞争，早已脱离了单纯的牌照竞争，本质上是资产负债管理能力与投资交易能力的较量，谁能在扩大收益的同时控制风险，谁就能在分化格局中站稳脚跟。

对于自营业务的未来走向，中金公司非银研究分析员在研报中提到，2026年，全年A股有望实现震荡上行，支持自营投资业务保持稳健，市场震荡行情中投资收入增速也将面临分化。头部券商得益于更稳健的自营业务、优势更突出的投行和资管业务，业绩增速的优势有望更加突出，行业将从普涨走向分化。上市券商积极增加金融资产规模以增厚投资收益，自营业务持续推进非方向性投资转型，预计场外衍生品的规范发展将为转型带来空间。

总体来看，券商自营业务的十年进化，是行业市场化转型的必然结果，它让券商从“通道中介”成长为“资本玩家”，也让行业盈利更具韧性。但“定海神针”能否真正稳住行业根基，关键仍在于风险控制，头部券商的稳健之路与中小券商的高危博弈，将共同决定未来证券行业的盈利格局与发展方向。