源乐晟曾晓洁:龙头企业价值面临重估 成长股机会少
2019-07-25 15:12 星期四
曾晓洁|源乐晟
在源乐晟中期策略会议中,曾晓洁“内生增长收敛,意味着成长股的机会比原来更少,要么就是成长股已经变成大的价值股,要么就是伪成长股。”

“韧性增强,弹性不足,所以指数很难出现大幅抬升的表现。”

“内生增长收敛,意味着成长股的机会比原来更少,要么就是成长股已经变成大的价值股,要么就是伪成长股。”

“传统旧的经济增长动能在发生重大变化,龙头企业的价值面临重估。如果无风险利率继续降低,意味着估值会进一步抬升。”这是知名私募大佬曾晓洁在2019年年中电话策略会议中发表的核心观点。

2003年从北大金融学毕业后,进入人寿资管,2007年成为人寿最年轻的基金经理,2008年创办源乐晟,长期业绩优秀的曾晓洁怎么看待未来的投资机会。

以下为源乐晟曾晓洁在2019年中电话策略会文字实录,内容来源“源乐晟资产管理。

对经济的看法

1、中国经济结构逐步优化,韧性增强,向下政策托底

2018年1月到10月,中国经济处于去杠杆进程中;而在10月份之后,货币财政政策发生调整,今年1月社融出现抬头,3月出台减税政策,这都能体现出经济向下进程中政策的有效托底,防控大幅下行的风险。但相关政策在托底之余并不足以让经济形成直接拐头向上的周期,现阶段政策仅限于托底,而非放水和刺激。

经济本身具有自循环属性,向上周期中,预期的向好会扩大投资、消费,强化上行,预期走弱则反之。所以,去年10月之前,市场对经济预期非常悲观,导致经济下行加快。10月份之后,货币政策开始放松,财政政策通过减税、发债等来刺激经济,但政策本质以托底为要务,所以也只能稳住经济下滑的态势,并不能直接刺激经济拐头向上。今年4月经济会议提出,1月至3月的经济数据超预期,中央政府就有收紧货币闸门的迹象。上层非常清楚的认识到,如果还是通过刺激房地产、刺激基建是不可能实现长远发展的,所以在经济稳定的前提下,经济转型至关重要。总结来讲,就是经济增长不求快,但不允许过快下滑。经济的下滑,会导致就业及财政收入出现问题。稳定预期,比经济本身更重要。如果经济预期稳定不住的话,下半年循环系统打开,可能会朝负向循环发展。

除此之外,经济结构近几年发生了重大的转变,消费占比提高,投资占比下降。过去两年,地产的投资增速比较稳定,接近10%,但是基建投资增速维持低位,今年至今仅3%。六月出台《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,新发债可转做资本金,如果开始实施,我们估计大概率基建从3%增速上升到5%。即便如此,消费投资的增速依然比基建投资增速更快,5月份的消费增速约8.7%,4月,5月平均增速约8%。基于结构的属性,我们认为经济的波动是暂时的。经济增速大概率维持在6.2%左右,这不足以对投资造成影响,更重要的影响因素是新的经济增长动能有限。

2、内生增长收敛

中国在过去十几年,传统行业发展较快,制造业,出口,地产等,4G大规模应用后,移动互联网发展非常迅速。这个阶段,我们发现包括移动互联网在内的新兴行业都出现了增长乏力的特点。这些年中国一直在寻找新的增长点,但目前看,这个阶段新的经济增长动能对经济的拉动非常有限。

现在我们能想到的未来几年的新动能,包括医药研发、5G大规模应用、物联网、智能驾驶等等。现阶段,我们能看到的能够准确定价的只有新药研发,后面的几个应用大家还看不到具体的盈利模型。

3、旧经济增长动能发生重大结构变化:头尾分化,企业贫富差距拉大

越来越多的传统行业呈现这种特征,例如最为传统的银行。以零售见长的银行,这几年在经济下行周期中明显跑赢以对公为主的银行,ROE稳定在较高的水平。例如以地产为例,整个地产今年的销售可能零增长,但是很多头部的地产公司,过去如果在一二线城市布局良好,增速可能在20%左右,甚至更高。单看上市公司本身个体数据而不是行业数据,我们发现很多地产公司可以实现较快的增长,同在一个行业,贫富差距迅速拉大。我们发现传统行业已经走过了简单的制造到销售的过程,现在拼的是品牌力、新产品的研发能力、制造端的成本控制能力。具备上述能力的头部企业,明显跑赢行业,而小公司则加速被淘汰。

4、无风险利率持续走低和信用利差高企并存

从金本位消失后,尤其是格林斯潘任美联储主席后,全球政府对抗经济下行周期的最快和最有效的方法就是印钱。尤其是发达国家,央行政策比财政政策更有效率。现在看,全球又处于2008年金融危机后的经济下行周期,各个国家相继会降息。所以全球的无风险利率会越来越低。中国也不例外。我们认为,中国央行未必在未来半年到一年会降基准利率,但是由于利率市场化的推行,市场利率是逐步下行的。但是同时,信用利差很高,中小企业很难借到钱,或者借钱要付出的成本并不会因为无风险利率的降低而降低。这意味着,中小企业在这个阶段融资会遇到较大的困难。

从经济反映到A股市场

一、韧性增强,弹性不足,所以指数很难出现大幅抬升的表现。

二、内生增长收敛,意味着成长股的机会比原来更少,要么就是成长股已经变成大的价值股,要么就是伪成长股。

三、传统旧的经济增长动能在发生重大变化,龙头企业的价值面临重估。

如银行股作为最传统的行业,市场普遍认为估值应该是逐年降低的,因为息差越来越低,竞争越来越激烈,但是某些头部银行股在2013年之后,估值逐步抬升;乳制品行业也在发生类似的情况,某些头部乳制品公司在2013年之前估值18倍,对应20%利润增长,到今年26倍估值,对应10%利润增长,所以龙头企业的估值趋于欧美化。

如果无风险利率继续降低,意味着估值会进一步抬升。估值抬升的背后有诸多原因,其一是效率提升;其二是投资者结构相关改变,资本市场外资买入的大量增加。

四、无风险利率持续走低和信用利差高企并存。

无风险收益率很低的情况下,在过去,A股市场整体是有机会的,但这个数据在2016年之后没有发生,因为无风险收益率降低但信用利差并未降低,导致股票投资两极分化加大。从2016年开始中国进入股权投资阶段,高ROE的上市公司随着信用利差的高企,会越来越吸引资金。这种情况下,没有核心竞争力的小企业很难获取长时间的超额收益,或者说这些企业很难长大。当然随着科创板的开通,很多国内科技型的小企业上市,我们能从中寻找新兴的能长大的科技企业。

另外,资本市场也出现了一些变化,从强调对投资者的监管到更强调对上市公司的监管,从打击内幕交易,打击高送转,打击股东减持,加强对金融投资机构的管束,到加大信息披露违规处罚力度,严厉打击虚假披露,欺诈发行等乱象,落实退市制度等。

站在市场的角度从现在往后看,A股去年最低点2400点附近,到目前2900点,估值比去年最低点高10%左右,在历史上也处于极低水平。但是,短期的角度看估值有意义,拉长看,估值的意义逐渐减弱,因为一个公司份额提升会面临天花板,长期的发展需要全社会的投资回报率上一个台阶。减税,加大对外开放,国企改革,去杠杆,以及对新技术的支持,才是未来发展的根本。

问题答疑

问:现阶段往后的三年A股资本市场和过去有何共性和差异,有哪些地方可以借鉴并运用到以后的投资当中?

答:现在往后看3年其实是很难判断的。在2016年底,我们曾做出过一个判断——A股市场的波动率可能会降低,因为中国的经济状况和货币、财政政策相对比较稳定。整体经济是有控制地稳步下行,市场波动率低,但行业龙头盈利等状况明显优于行业表现。但2018年的去杠杆的力度超预期。经过2018年的去杠杆,我们推测未来1-3年大概率政策上是稳定的。去杠杆是未来的方向,但一定是稳定的节奏。如果这一前提成立,那我们之前对于市场的判断依然成立。

目前,我们对一个方向充满期待,那就是中国在5G大规模应用之后,会出现更多、更新的行业引领模式。回想2011年4G开始逐步替代3G,2012年中国出现了一大批移动互联网相关企业,到现在这些企业的股价涨幅都在10倍以上。5G运用后,未来1-2年后会再次出现一批有10倍的增长机会的相关企业。5G会给中国和全球带来非常多新变化,而中国的5G技术全球领先,领先美国大概3年,领先欧洲更多。5G、物联网、车联网、新能源汽车、光伏等等新技术的大规模应用可能给股票市场带来很多机会。

未来一个阶段的周期可以划分为两个部分,上半场是经济、市场稳定,龙头企业表现突出;下半场大概率会出现很多基于技术创新和大规模应用的新投资机会,市场也因此会更加热闹。

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