报告摘要

MLF利率调降缓和流动性压力，但猪通胀对货币政策的制约仍在

MLF利率调降5BP稳定市场预期，叠加近期猪价回调，A股风险偏好略有恢复，但猪通胀约束下宽松的想象空间依然有限。中美年内最后一个利率调整窗口均已基本关闭，猪价中期上涨趋势未变，仍需密切跟踪猪价环比变化以及通胀持续上行可能产生的涨价传导效应。

库存周期年末见底信号增强，成为下一阶段的重要配置线索

1）时间的周期规律——库存周期常为30-48个月，本轮已持续39个月；去库常持续12-22个月，本轮受供给侧改革影响有所变形，已持续29个月；2）盈利拐点后推1-2个季度——A股盈利拐点已于Q2-Q3出现；3）PPI后推1-3个月——产出缺口持续扩张&低基数效应，预计11月PPI企稳回升；4）三季报数据——龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜。以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点将于年末出现，但补库预计相对偏弱。

率先进入主动补库的行业在库存周期底部区域有较大概率获超额收益

从库存周期所处位置、宏观环境对比，与本轮库存周期当前所处阶段可比性最强的为16年、其次为09年，可比性最弱的是06年、其次为13年。历史经验规律表明，PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。映射至当前，部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业（家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶），以及已降至库存低位的汽车，有望取得超额收益。

关注三季报景气确定性及变动趋势，维持低估值消费推荐

高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”，竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成低估值消费的阶段催化。从消费板块内部的景气对比，当前经济环境最大的确定性线索：第一是“猪通胀”传导链条的必需消费，第二是“竣工链”后周期的可选消费，第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力。

“秋收冬藏”，挖掘库存线索，配置低估值可选消费+银行地产

本周多条资本市场系列制度变革，政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入，一级市场利好大于二级市场，对A股市场的短期风险偏好提振有限。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极，暖的时候别激进”，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。年末大概率出现库存周期低点，配置结合库存线索。行业配置：低估值&库存拐点的家电、汽车，以及地产+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

核心假设风险

经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

报告正文

核心观点速递

1. MLF利率调降5BP缓解流动性收紧担忧，流动性预期最差的短期阶段已经去，但通胀继续快速上行对货币政策的制约仍在，短期宽松幅度的想象空间也依然有限。11月5日央行投放4000亿MLF（366D），利率下调5个BP，其一在于释放稳定市场预期的信号，避免产生过于一致的流动性收紧预期对实体企业融资“降成本”造成扰动，以及为后面可能到来的地方债提前发行营造良好环境；其二则在于引导10月未曾下行的LPR利率调整、继续降低实体企业融资成本，整体符合“六个稳”的大基调。但另一方面，本次为15年以来历次MLF利率调降的最小值，反映本次利率调整仍较大程度顾及通胀压力，短期货币政策的掣肘依然存在，叠加资金市场的跨年因素，短期宽松幅度的想象空间仍较为有限。央行公开市场稳定流动性预期的操作和近期猪价下跌使得流动性压力边际减缓，风险偏好亦有所恢复，但猪价中期上涨趋势未变，仍需密切跟踪猪价环比变化以及持续通胀上行可能产生的涨价传导效应。

2.A股三季报显示龙头公司补库迹象初现，补库周期将是下一阶段的重要配置线索。从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证，年末大概率将出现本轮库存周期的低点，而后步入新的回升周期。但本轮补库周期预计相对偏弱。——（1）一轮库存周期通常在30-48个月不等，平均在39个月，至9月本轮库存周期已持续39个月。而一轮完整周期中，去库存阶段的持续时间为12-22个月，若从17年4月高点算起，至9月去库存已持续29个月；（2）历史上社融底领先于盈利底2个季度，而盈利底一般领先于库存底1-2个季度，A股本轮的盈利低点在19Q2-Q3已经形成，历史经验外推库存底大概率将出现于Q4；（3）近期黑色系价格略有上行，叠加低基数效应和19年持续扩张的产出缺口，11月PPI大概率企稳回升。从历史经验看，通常PPI企稳后1-3个月库存周期见底（2016年受供改影响为6个月）。（4）我们在191104报告《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”》中提示，龙头公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比在三季报中逆势抬升到84%（去年同期为83%），而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近，龙头公司和少部分行业已率先进入补库前夜。以上线索交叉印证均指向本轮库存周期的低点大概率于年末出现，不同于过去几轮库存周期，受2016年以来的实体供给侧改革影响，上游周期品的价格在高位的持续性强于以往，使得本轮库存周期在2017年4月至2018年10月期间经历了较长的顶部徘徊阶段后才进入传统的下行轨迹。政策定力、贸易环境变化的背景下，此轮回升预计相对偏弱，更类似于16年开启的补库弱周期，与03年、06年等启动的补库强周期可比度相对较低。

3. 与本轮库存周期所处阶段可比性最强的16年来看，从PPI企稳至库存周期见底的阶段，A股整体呈现震荡态势，期间库存周期率先见底企稳或进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。映射至当前，部分率先自左侧开启“主动补库存”周期的行业（家电、玻璃、工业金属、电源设备、橡胶），以及已降至库存低位的汽车，有望取得超额收益。与过去几轮库存周期低位区域相比，可比性最强的为16年，其次为09年，可比性最弱的06年，其次为13年。

2016年PPI企稳至库存周期见底期间（2016年1月-6月）——本轮与当前的相对可比度最高，均为库存弱周期、前期均呈现PPI下行&CPI上行的组合、经济下行压力较大但供给端韧性较以往要强。今年9月库存增速为1%，对应2016年2月的约0.7%，2016年的库存低点在4个月后出现，为-1.9%。由于2016年1月A股发生熔断，因此对于该阶段的分析我们采用2016年1月末至6月的市场数据。该阶段库存周期已提前1-2个季度见底的工业金属、化学原料、化学制品、机械设备、汽车（除乘用车）、白电等均涨幅靠前。

2013年PPI企稳至库存周期见底期间（2013年5月-8月）——本轮与当前的可比度较低。彼时库存周期见底但仍处于高位（2013年8月的5.7%），PPI在负值企稳始终未向正值修复。许多行业因库存仍在高位而出现补库持续性弱、被动补库、或与工业企业整体库存周期错位的情况。在该阶段金融和周期表现垫底。对库存周期敏感度较高的行业中仅始终处于库存低位的家电表现较优。

2009年库存周期见底前一个季度（2009年5月-8月）——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月，此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段。2009年的库存低位为-0.76%，与当前位置相对接近，但此前的库存去化过程仅持续12个月，斜率远高于当前。该阶段风格整体偏向于消费，但库存提前1-2个季度见底或企稳的行业，如化纤、钢铁、工业金属、商用载货车、乘用车、仪表仪器等，均取得了显著的超额收益。

2006年库存周期见底前一个季度（2006年2月-5月）——由于本轮PPI企稳至库存见底仅间隔一个月，此处采用库存见底前一个季度为衡量阶段。本轮底部处于高位（15.6%），经济处于高景气的快速扩张区间，与当前的可比度低。该阶段风格整体较为均衡，库存周期提前1-2个季度见底或企稳的工业金属、汽车零部件、专用设备涨幅领先。

当前库存同比自历史低点抬升+收入加速+毛利平稳或改善，则意味着需求提振带来的“主动补库”：家电、玻璃、工业金属、稀有金属、电气设备链条的电源设备、高低压设备、汽车整车链条的橡胶。以及库存已处于低位的汽车。

4. 当前继续维持对“低估值”（消费+银行）的配置推荐，高-低品种估值的剪刀差收敛是“本”，竣工链可选消费三季报景气占优+基金低配、通胀读数走高及对潜在的食品价格传导均形成阶段催化。（1）高-低估值的剪刀差收敛是“本”：当前高估值板块（科技）相对低估值板块（可选消费/大金融）的相对估值达到阶段性高位，而历史上高-低估值品种相对估值触及均值+1倍标准差以上时，估值的天平有修复的动能；（2）A股三季报交出答卷，消费板块依然表现出收入稳健、盈利加速、ROE高位区间的相对优势：农林牧渔（畜禽养殖、饲料行业高景气增长），化药与疫苗（收入高速，盈利提速），食品加工（收入与盈利增长加速），家电（白电龙头业绩超预期，黑电盈利大幅由负转正），家具（收入与盈利负增长显著收敛）；（3）低估值可选消费的分红率具备优势、而基金配置又降至合理区间，边际景气变化会进一步触发“低估值”向上修复。

5. 市场核心关注三季报景气确定性、及前瞻后续的景气变动趋势。从消费板块内部的景气对比，当前经济环境最大的确定性线索：第一是“猪通胀”传导链条的必选消费，第二是“竣工链”后周期的可选消费，第三是“消费+服务”、“消费+科技”的经济转型新动力。首先，中期“猪通胀”对食品价格的进一步传导，会使得畜禽养殖、饲料、食品加工、超市（收入优于盈利）等中低端消费行业的景气先后受益，从06-07年、10-11、15-16年过去三轮“猪周期”中得到验证。19年猪价上行斜率较快、且推升CPI读数逐月抬升的趋势有望持续至明年一季度，会对相关链条行业和公司业绩产生拉动。从历史三轮猪价周期来看，受益行业包括但不限于农林牧渔（畜禽养殖、饲料）、食品加工（肉制品、猪价对其他食品价格传导）、超市（收入端优于盈利端）。其次， 19-20年地产竣工或集中交付开启上行周期，将对后周期的家具、家电、家装等可选消费行业业绩继续形成支撑。19年Q3统计局公布的竣工增速已经由负转正，从龙头房企的竣工计划来看竣工增速上行趋势将延续至20年，竣工后周期的家电、家具盈利增速已连续三个季度改善，而后续需求端有进一步支撑。第三，经济结构变迁在企业盈利中得到积极映射，“消费+服务”（医疗服务、旅游、免税、物流）、“消费+科技”（消费电子）是经济转型的新动力。一方面新经济领域在19年A股中的利润贡献权重已有明显提升，另一方面在创新商业模式之下类似的新兴消费行业相比A股整体的毛利率优势持续扩大，细分行业也呈现了更快的业绩增长，2020年新经济、新消费领域将释放更大的活力。

6. 本周发布多条资本市场系列制度变革，政策思路供需两端一则为注册制铺垫、二则吸引外资等长线资金进入，一级市场利好大于二级市场，多项制度改革对A股市场短期风险偏好影响有限，长期利好券商、大盘蓝筹。政策一：扩大股票股指期权试点。由上证50ETF期权（15年）品种扩大至沪深300ETF、沪深300股指期权。影响：1）套保机制更利于吸引外资，与MSCI“纳A扩容”相匹配；2）利于提升沪深300ETF流动性，为期现套利、跨品种套利等交易策略提供可能性；3）沪深300指数收益稳定性提高，吸引长线资金。政策二：创业板再融资“松绑”。包括取消连续2年盈利发行条件、定价机制（9折改为8折）&锁定机制调整（缩短50%）等。影响：1）类比此前重组新规，对一级市场更有利，对二级市场风偏带动有限，利好头部券商；2）加速“优胜劣汰”为未来注册制铺路；3）A股不缺“壳”公司，提高“疲于保壳”公司经营积极性，提质部分“壳”。政策三：新三板精选层改革。挂牌满一年可申请转板上市，不需证监会审核；连续竞价、引入公募等。政策四：科创板再融资细则出台。影响：多层次布局为注册制铺路，提高一级市场上市积极性。

7. “秋收冬藏”，挖掘库存线索，配置低估值可选消费+银行地产。最近猪价下跌和央行公开市场操作稳定市场预期缓和流动性压力，有助于短期市场风险偏好，但中期猪价上涨趋势未变，且PPI企稳上行之后非食品项亦会对通胀产生一定压力，需要密切观察猪价环比涨幅和通胀持续上行可能带来的价格传导效应。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断“冷的时候要积极，暖的时候别激进”，猪通胀仍是当前市场的主要矛盾。从时间的周期规律、社融拐点后推、盈利拐点后推、PPI后推、以及财报数据交叉印证，年末大概率将出现本轮库存周期的低点，配置挖掘库存线索。历史经验库存先行企稳、率先进入主动补库的制造业在库存周期底部区域之前有较大概率获得超额收益。而当前CPI继续逐级上升的预期+竣工数据改善提升后周期消费景气预期改善+PPI企稳上行预期则将驱动投资者进一步向“低估值”板块换仓。行业配置：低估值&库存拐点的家电、汽车，以及银行+地产，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。