本周市场风险偏好回落，主要指数震荡下行。本周上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-0.54%，-2.34%，-1.30%。从行业指数来看，本周军工（7.97%），休闲服务（3.34%），有色金属（2.81%），电气设备（2.76%），采掘（1.30%）等行业表现较好，通信（-3.99%），银行（-2.96%），电子（-2.90%），商业贸易（-2.64%），计算机（-2.54%）等行业表现靠后。

安信策略在今年市场底部坚定看多，提出“复苏牛”判断并持续发布系列报告，伴随着全球流动性泛滥，中外经济和金融数据持续超预期，企业盈利复苏预期上修，中国金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，A股包括上证综指等主要指数都已创下2019年以来新高。安信策略在市场底部看牛市的判断正在得到市场越来越多的认同。安信策略六月底发布的下半年策略展望报告《复苏牛，未完待续》在过去两年来首次重点提示低估值顺周期板块将出现一轮上涨。

7月12日，安信策略发布报告《短期从积极转向中性》指出，“近期A股市场上涨速度过快，对应风险偏好与情绪的指标数据都已处于高位水平，我们对市场的态度短期从积极转为中性。”

综合来看，我们维持对短期市场中性判断，我们认为市场在经历7月过快上涨，短期在面临外部不确定环境下，可能还面临一个阶段的整固，新一轮上行行情还需要等待转机。从中期看，全球流动性泛滥、中国复苏趋势占优，A股配置吸引力占优这三个核心因素都还没有破坏，我们对A股市场中期看多维持不变。近期投资线索重点关注“国内大循环”，行业重点关注军工、新能源汽车、云计算、白酒、建材、机械、化工等。主题关注自主可控与进口替代等。

1. 复苏并非坦途，政策未至拐点

近期市场出现的调整我们认为外因是外部环境不确定带来的催化，但重要内因是前期市场过快上涨导致市场脆弱性上升，当前调整的本质是风险偏好高位修正，但并非是基本面或流动性的重要拐点，因此市场尚不构成牛转熊的拐点。

近期美国疫情依然在扩散中，复苏恐受影响。近期美国新冠确诊数据持续上升，并且值得警惕的是死亡人数也有抬头迹象。此前，美国加利福尼亚州州长加文·纽瑟姆13日宣布，由于这个人口大州的新冠病例近期持续激增，即日起扩大“封城”范围，关闭全州餐馆、博物馆等室内经营场地以及过半县的健身房、教堂、理发店。14日，佛罗里达州医疗管理局表示，目前，当地多家医院重症监护室已经饱和，全州至少48家医院没有多余的重症监护室床位。迈阿密市长苏亚雷斯警告说，如果居民不遵守社交距离，当地可能有必要采取更严厉的措施来阻止疫情恶化。7月23日美国劳工部公布数据显示，美国上周首次申领失业救济人数141.6万人，预期130万人，前值为130万人，这也是自4月以来该数据首次出现上升。此前按照美国政府的指导方针，个人有权获得FPUC的项目。该计划每周额外提供600美元给领取定期失业金的人。这一补助计划将于7月底到期，如果在该计划结束时两党无法达成更广泛的刺激协议，也会进一步加大美国消费支出下滑的压力。

在这种背景下，近期特朗普政府选情告急，其在处理对华关系上也多有出格动作，对短期市场风险偏好构成了一定影响。

在外需复苏面临较大不确定的同时，我们需要看到，虽然中国复苏趋势占优，但中国经济复苏结构分化显著，后续复苏进度也依然面临挑战，这个阶段投资者不用过度担忧政策显著收紧。统计局公布数据显示，二季度信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长15.7%、7.2%受疫情影响较小；建筑业，制造业，房地产业和农业已经恢复至疫情前水平。批发和零售业、住宿和餐饮业分别下降8.1%、26.8%，降幅比一季度分别收窄9.7、8.5个百分点。

总体看，我们认为，当前担心全面收紧为时尚早，实际上从结构上看，经济中有相当一部分可能仍需要进一步的扶持。

2. 把握“大循环”发展战略下的投资机会

今年5月以来，面对国际疫情新变化和错综复杂的国际形势，“大循环”开始成为新的热点词汇。中国新的发展大战略正在逐步形成：“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

在5月14日召开的中共中央政治局常委会中，首次提出了“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，要求研究提升产业链供应链稳定性和竞争力。

5月23日，习近平在看望参加政协会议的经济界委员时强调，“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。”

“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”既是我国面对不断萎缩的全球经济和日益复杂的国际形势作出的被动应对措施，也是维护国家经济安全和打造发展新优势的主动战略抉择。我们的解读是，相关的政策导向，一方面，对原有依赖外需的产业链及公司加强内需挖掘和政策扶持，对依赖进口的产业链环节要做好储备补充和推进进口替代，另一方面在国际上也依然要寻找新的外需增长点和产业链合作伙伴。

在战略的实施上，我们预计会有从需求侧和供给侧两端发力：

需求侧来说，一方面挖掘内需，一方面在国际上共建“一带一路”。挖掘内需潜力：在疫情冲击的背景下稳定就业，在外需疲软的背景下挖掘内需。加快推动各类商场、市场和生活服务业恢复到正常水平，畅通产业循环、市场循环、经济社会循环，利用中国市场规模庞大的优势顶住经济下行的压力。共建“一带一路”：我国在过去的20年已经深入融合到西方发达国家主导的全球经济循环，“一带一路”则有望为我国资源和市场的获取开辟新的空间。

供给侧来说，进一步完善产业链，推动要素市场化等改革。产业升级，进口替代：政治局会议指出“要实施产业基础再造和产业链提升工程”。巩固传统产业优势，强化优势产业领先地位，抓紧布局战略性新兴产业、未来产业，提升产业基础高级化、产业链现代化水平。产业链现代化是供给侧改革的新内涵，是“大循环”战略的重要组成部分。要实现产业链现代化，首先需要解决产业链与产业发展的卡脖子问题，确保我国产业与产业链实现独立发展。要素市场化：供给侧结构性改革深入到一定程度，就必须展开要素市场化改革。目前正在进行市场化配置改革的要素主要有5种：土地、劳动力、资本、技术、数据。资本市场改革近两年已经明显提速，新证券法、注册制改革、新三板改革等正在重构中国资本市场基础制度。技术和数据的要素市场化改革也即将加速，知识产权、数据产权的确权和交易将成为改革的破局点，对于激发技术的供给活力、推动数字经济的发展具有重要意义。

我们认为，在“大循环”中国发展新格局下，需要重点关注的投资主线是：自主可控，进口替代、供应链补充、新基建等。

3.机构增配医药电子新能源，未来需要在α中进一步精选α

Q2基金进一步增持医药、电子、新能源等赛道，这体现了市场对结构α共识度的进一步提高，我们认为需要注意的是，当一种α成为市场高度共识之后，这种α也就变成了β，即一致预期和配置拥挤会导致市场面临系统性风险或者显著调整时，这类共识型赛道α本身未必能够再体现相对收益，未来需要在共识赛道中进一步比较精选更优质标的或者挖掘新的方向与机会，从而体现α属性。

截止7月22日，基金二季报披露完毕。我们以主动型基金为样本进行分析，发现Q2创业板环比增持2.96pct，主板、中小板分别环比减持2.82pct和0.14pct，创业板增持较为明显。从行业的角度来看，Q2基金增持的行业主要在成长行业，增持靠前的有医药（+2.55pct）、电子（+2.44pct）、电力设备及新能源（+2.31pct）、消费者服务（+1.59pct）、基础化工（+0.78pct）等行业增持明显。减持的行业主要是金融、周期和可选消费板块，减持靠前的有房地产（-1.75pct）、银行（-1.72pct）、农林牧渔（-1.56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80pct）等。

机构配置逻辑主要为以下：

1、增配内需高景气部门和高ROE部门，例如受益疫情的生物制药、化学制药、计算机软件、化学制品、酒类、食品制造和等领域。

2、增配度过至暗时刻的高杠杆经营部门，例如消费者服务（旅游及休闲）和交通运输（物流）。

3、增配景气趋势超预期部分，例如电子等。结合中报基本面来看，电子的大幅增持侧面印证二季度基本面大概率要好于此前预期。

同时，2020Q2主动型基金重仓股持股总市值前20持股总市值占比34.94%环比Q1（31.55%）进一步提升，一定程度上说明2020Q2机构持股集中度略有提升。

我们认为下半年机构配置将进一步反应国内经济活动接近正常的趋势，同时和“大循环”逻辑相呼应、边际上具备进一步增长弹性，动态估值合理，市值预期仍有一定空间，标的很可能会在内需科技与内需消费中进一步精选，同时周期成长股也会出现更多机会。

4. 市场风险偏好高位回落

我们通过对换手率，两融，股指期货，外资流入，市场赚钱效应和卖方盈利预期修正等一系列表征风险偏好的指标加权计算得到安信策略A股情绪指数。7月24日市场热度指数为42.5，自高位68.3大幅回落，但仍处在历史81.1%分位水平。

从换手率来看，本周主要指数换手率回落，中小创换手率降至75%分位以下。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.62%，5.37%，6.45%，0.75%，1.21%，2.6%，2.05%，分别较前周变动-0.32，-1.54，-1.51，-0.12，-0.24，-0.65，-0.5个百分点，分别处在91%，71%，68%，91%，90%，87%，89%分位数水平，除中小板指和创业板指外，多数指数换手率处于历史90%分位数水平附近。

从个股层面来看，市场赚钱效应持续下降。当前市场强势个股数量占比55.5%，较上周下降0.8个百分点，而超买个股与超卖个股之差占比12.0%，较前周下降10.3个百分点。创业板来看，强势个股数量占比57.9%，较上周下降0.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比14.4%，较前周下降12.3个百分点。

两融成交占比小幅回升。截至7月23日，两融成交规模为1305亿元，占A股总成交额的11.5%，较前周上升0.5个百分点。

另一方面，本周陆股通净流出规模创3月以来单周净流出新高。本周北向资金净流出247.5亿元，较前周的流出191.2亿元进一步加速。作为具有相对较高专业素养的投资人，海外投资者大规模减持，也反应了其对于当前市场环境的担忧，这个信号值得内地投资者跟踪和关注。

综合来看，短期市场还需要情绪随着外部风险（中美、美股）进一步释放，新一轮上行行情还需要等待转机（中美、美联储新一轮宽松等）。

由于全球经济复苏仍有望持续，流动性整体还不会出现明显收紧，中国经济转型升级与资产配置趋势从中长期看依然对A股构成有利因素，我们对A股市场中长期维持战略看多不变。