江海证券: 区间波动的市场
原创
2020-07-29 09:34 星期三

1、市场回顾与展望

7月28日公开市场净投放700亿后,资金面边际有所宽松,但利率仍然出现了明显上行,全天来看,各期限活跃券收益率普遍上行4-5bp。消息面而言,利率上行并无明显的驱动因素,股市今天虽然收涨但涨幅并不大,成交量继续萎缩,北向资金连续第五日净流出,市场情绪称不上多好;贵金属价格上午暴涨,但到下午又开始暴跌。从盘面上看,3年利率上行幅度小于5、10年,风险偏好的变化可能是主因,即事件冲击缓和,上周驱动利率下行的动力弱化,存单利率持续反弹,交易盘选择获利了结。

如何理解最近的市场?一个角度是找利率波动的中枢。央行通过政策利率基本给定了短端资金利率锚,那么从这个利率锚出发,理论上就能得到一条平均状态下的利率曲线。当然实际市场不可能一直在平均状态下运行,受风险偏好、资金面等因素的影响,利率的偏向波动是正常的,但这种状态不会持久,一旦市场回到多空因素相对均衡的状态,利率就会向中枢位回归。

比如两周前的市场,3年与DR007的利差偏高,5年-3年利差正常,10年-5年利差偏低,于是出现了由3、5年利率下行推动的第一波上涨。等到中端利差压缩到正常水平以后,便由风险偏好接力,由中长端推动第二波上涨。发展到本周,由于美国国内的重点暂时转移到新一轮救助方案,风险偏好回落暂告一段落,上周超跌的利率又向中枢位回归。

从这个角度也可以理解近期存单利率的持续上行。截至7月27日收盘,1年AAA同业存单与DR007利差位于历史的30%-40%分位水平。即存单利率上调是因为其此前还未调整到位,短期来看存单调整不会成为债市下一轮下跌的主因。

最近另一个市场关注的重点是贵金属价格的暴涨暴跌。我们在此前的分析中曾写到过,导致金银价格上涨的主要原因是美元指数走弱和实际利率下行,更深层次的原因是美国的超宽松货币政策+美国抗疫不力相对较弱的经济环境+全球经济复苏带来的通胀预期。通胀预期是对债市最大的潜在利空,但近期贵金属价格的上涨充其量不过是过去一段时间通胀预期回升的滞后反应,近期市场的通胀预期并没有明显走强(这一点从原油价格自6月以来一直在窄区间波动中可以看出,现在铜等工业品或多或少都受到了供给收缩的影响,不能客观地反应需求变化)。

展望未来,短期内资金利率中枢不变,债市向上向下的空间均有限,可以以区间波动的思路来进行操作。中期来看,未来中美关系的不确定性和经济复苏放缓可能会成为货币政策进一步宽松的催化剂,债市还有机会。

2、早盘市场策略

隔夜美国共和党公布1万亿美元的新刺激计划,据悉共和党拟下调每周的补充失业救济金,但这份刺激计划在两党就刺激计划规模、纾困支票发放对象等领域仍存在一定分歧,美国时间周一晚间两党及白宫会就该方案进行进一步讨论;特朗普宣布Moderna新冠疫苗获得美国政府第二轮资金补助,已进入试验第三阶段,福奇称目标是在夏季结束前完成试验,结果最早可能在11月公布。受上述消息影响,海外市场风险偏好整体回升,美股、油价、基本金属涨,金银继续大涨。短期来看,我们认为近期贵金属的上涨主要由美元指数走弱及实际利率下行引发,与避险情绪相关性不大,对国内债市的传导作用有限,而上周驱动市场变化的中短端利率下行趋势衰减,中美关系暂时因美国内部注意力转移而得到喘息,市场关注的重点将重回资金面和股市走势,没有太明确的指导方向,预计将以震荡为主。但中期来看,债市已经跌出价值,未来若特朗普为争取连任将国内矛盾向中美关系转移,货币政策可能会进一步放松进行对冲,配置盘可等待时机积极入场。

3、午盘市场综述

7月28日有100亿逆回购到期,央行投放800亿OMO,公开市场净投放资金700亿元,资金边际上有所宽松,隔夜、7天利率都不嫌不同程度的下行。周一、周二两天的公开市场操作传递出央行会积极对冲月底流动性缺口,对本周资金面走势无需过度担忧。从历史规律来看,本周后半周可能会出现“隔夜回购利率下+7天回购利率上”的组合。股市方面,受隔夜美股上涨带来的风险偏好回升影响,A股高开高走,但临近午盘开始走弱,食品饮料板块仍然领涨。债市方面,今天股债跷跷板效应仍有一定程度的体现,股市走强引发中长端利率上行,除此之外,3-5年利率上行幅度大于10年,或与上周超涨回调有关。截至午盘10年活跃券收益率上行2bp,3-5年活跃券收益率3-4bp。短期来看,目前市场并没有明显的驱动方向,等待本周政治局会议、PMI等新信息的指引。

4、从资金来源端继续强化监管,关注房地产调控进一步从严对经济的潜在拖累

据媒体报道,央行近日向各大银行下发《关于开展线上联合消费贷款调查的紧急通知》,摸底线上消费贷款流入楼市情况。从4月以来深圳等地紧急摸查房抵经营贷资金违规流入房地产市场情况,到不久前深圳、东莞等前期房价上涨较快城市相继出台限购收紧政策,再到5天前召开的房地产工作座谈会,最后到此次的线上消费贷摸底,本轮房地产调控收紧的政策导向已经十分明显。

在疫情后经济下行压力加大,货币政策明显放松的背景下,部分地区房价出现过快上涨,地产调控政策的持续收紧一方面反映出政府对经济增速的容忍度明显提高,并不片面追求经济增速的快速回升;另一方面也反映出随着疫情后经济逐步恢复,稳增长的紧迫性已经有所下降,防风险再次成为了政策的核心目标。

未来需警惕房地产调控收紧对经济复苏的拖累。疫情后经济重启的过程中,房地产相关投资和消费恢复速度明显快于其他行业,对经济数据的回暖起到了较强的拉动作用。随着近期房地产调控的持续收紧,我们已经开始看到深圳等前期热点城市房地产市场活跃度急剧降温,未来对房地产投资及相关消费的拖累作用也将逐步显现,经济复苏斜率持续放缓已成大概率事件。

5、过去两年货币宽松政策有何种时间特征?

2018年共降准(含定向)4次,分别位于1、4、6、10月;2019年共降准4次,分别位于1、5、9月(2019年1月共降准两次,一次为1月4日宣布的全面降准,一次为1月25日执行的普惠金融定向降准考核),降息1次(央行于2019年11月5日宣布下调MLF利率5bp)。

从宽松政策的时间分布看,正常情况下(除春节所在的Q1执行常规普惠定向考核外),一个季度至多执行一次降准或降息操作,如去年四季度选择降息,相应地就没有出现降准。

国内的货币宽松节奏与中美贸易摩擦有一定相关性,2018Q4、2019Q2、2019Q3的降准都出现在美国加征关税后的1-2周内。如2018年9月24日美国正式对自中国进口的约2000亿美元商品加征10%关税,央行于两周后的10月7日宣布降准;2019年5月5日特朗普在推特上发文称将于5月10日起对中国2000亿美元输美商品加征关税税率由10%上调至25%,央行于一周后的5月15日宣布定向降准;2019年9月1日美国开始对3000亿中输美的部分商品加征15%关税,央行于两周后的9月16日宣布全面降准。

与国内经济走弱相关的货币宽松有2-3个月的观察期。2019年7月,基本面在经历了季度末的跳涨后重回下行通道,工业增加值、社零、PPI、社融增速都低于5月。8月经济数据同比继续走弱,但由于9月季度末的扰动,货币政策直到10月经济数据再次确认下行趋势后才进一步宽松,于11月5日降息5bp。

截至7月底,今年央行共宣布了3次降准、2次降息。除去普惠金融定向降准外,Q1、Q2降准各一次,均在季度初(宣布时间为1月1日、4月3日);Q1降息两次,分别为2月3日、3月30日降低OMO利率10bp、20bp。由于新冠疫情这一黑天鹅事件,今年货币宽松呈现出时间早、力度大的特征,如果把3月30日的降息放到Q2看,相当于Q1、Q2各执行了一次“降准+降息”,货币宽松力度过大也是5月以后货币政策边际明显转向的主要原因。

未来货币政策进一步宽松可能会有两个触发点,一是中美关系进一步恶化并开始出现对经济领域产生实质性打击的事件。从美国大选的形势看不排除这一可能性,若该事件发生,最有可能出现在8-9月。二是经济复苏放缓乃至出现倒退,6月制造业增加值、社零、社融同比回升斜率降低,但这一逻辑仍需要后续数据支持。

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