江海证券:今年730政治局会议透露哪些信号?
原创
2020-07-31 11:08 星期五

1.市场回顾与展望

周四债券利率进入震荡模式,但全天波动幅度不大。现券方面,上午市场或对下半年地方债供给有所担忧,利率有所上行,随后受股债蹊跷板效应全天窄幅波动,尾盘欧洲股市走弱,利率小幅下行。全天来看,1年利率债较昨日收盘下行1-2bp左右,3-5年基本持平,10年活跃券下行1-2bp。资金面,央行连续投放逆回购带动资金面进一步宽松,隔夜资金下行至1.36%附近。

今天市场特征表现为,股债跷跷板效应有所减弱,下午走出股债同跌的行情,其中的原因在于股市短期震荡加剧,风险偏好与资金分流对于债市的影响钝化。此前我们提到过,尽管上市公司中报公布的净利润多数同比为负,但今年以来全市场的行业涨跌幅绝大多数为正,表明股市领跑公司业绩的恢复。后期股市仍会以业绩恢复和估值两个因素驱动,而业绩盈利对股市的驱动更具持续性和稳定性,估值因素则会由于市场对不同行业的预期不同而加大股市的波动。因此短期在没有上市公司新的业绩公布的情况下,预计股市更偏震荡。受此影响,股市波动加剧,短期没有主线驱动的行情下,单从风险偏好的角度无法说服债券投资者跟随股市涨跌而介入交易,再叠加债市没有明显的利多因素,因此空头持方则更为占优。

更重要的是,晚间中央政治局会议召开的新闻稿发布。在今年的730政治局会议中,谈论的议题包括决定十九届五中全会召开时间、总结今年以来(尤其是二季度)经济形势和已有成果、指出下半年的工作任务。其中下半年工作安排设及发展主线、宏观政策、疫情防控、改革开放、民生保障以及防汛救灾等方方面面。对此,我们认为侧重点在于:

(1)对于当前形势的认识:二季度经济恢复卓有成效,但未来内外部形势复杂严峻,“持久战”将成必然。本次政治局会议总结二季度统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果,表明决策层对于经济恢复相对认可,但对于未来内外部局势的认知也更为客观。会议提到“很多问题是中长期的,必须从持久战的角度加以认识”,外部环境上,当前中美摩擦、中印关系以及南海局势的诸多不确定性都将成为影响金融市场的长期变量,政策部署也将从长期视角切入。内部环境上,“建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制”,这意味着当前经济复苏仍存在不确定性,在疫苗量产之前疫情对于经济社会的影响将持续存在,虽然疫情本身对于市场的影响有限,但疫情间接影响经济恢复将是未来债市的一个隐性干扰项。

(2)下半年工作主线和战略:以供给侧结构性改革为工作主线,扩内需为战略基点,加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。我们注意到本次会议提出的双循环格局由此前企业家座谈会中的”逐步形成“转变为”加快形成“,说明在做好外需冲击的背景下,未来将强化刺激内需的政策举措。其中,会议强调"供给侧结构性改革为主线"、"坚持结构调整的战略方向,更多依靠科技创新”,表明在供给端,供给侧改革和产业转型升级依然是政策重点,在完善旧产业转型改造的基础上大力发展新兴行业,尤其是处于基础地位的5G、芯片行业以及拥有较大消费市场的智能制造等行业。其次需求端,也要从旧的房地产需求拉动转变为新型消费需求,带动产业转型升级。一方面房地产调控或将趋严,另一方面在居民收入水平下滑、储蓄率提高的情况下,如何刺激居民消费仍需要更多的政策考量。

(3)政策层面:财政政策更加积极有为+注重实效,货币政策更加灵活适度+精准导向。会议对于宏观政策的导向强调落地见效,一方面财政政策新增”注重实效“,强调投资项目的质量和效益,这与此前提到的”加快形成实物工作量“相吻合;另一方面货币政策新增”精准导向“,反映出决策层对于下半年货币政策精准调控的要求。同时我们关注到此前央行提的”引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于上年“,本次会议中提法为”要保持货币供应量和社会融资规模合理增长“,一定程度上表明广义货币供应量与社融需要配合经济增长的发展要求,这与此前的防止资金空转和”放水养鱼但不能大水漫灌“的政策基调一致。事实上,从5月份开始央行货币政策就已经从过度宽松向适度宽松转变,市场也已经有所调整,后期债市和货币政策也都将回归常态。在经济完全恢复之前,央行货币政策进一步边际收紧的可能性也不大。

(4)结构导向:强调宏观调控跨周期设计和调节,实现稳增长和防风险长期均衡。本次会议提到”稳增长和防风险的均衡“意义不同,原因在于伴随疫情背景下的稳增长刺激政策推进,我国宏观杠杆率快速提高,尤其是政府和企业杠杆率大幅提高,导致当前的宏观经济风险有所提高。同时政策表述侧重于”长期均衡“,表明政府对短期的杠杆率提高具备一定的容忍能力,长期来看,下一步宽信用仍将是政策基调。通过增加长期有益的杠杆拉动经济增速,将有利于实现宏观调控跨周期和稳增长。因此长期均衡有利于优化杠杆结构,与供给侧改革的主线相一致。同时提到”要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业“,表明未来战略性新兴制造业以及优质中小企业或得到更多的信贷支持。

整体上,本次政治局会议对待下半年乃至更长期的经济形势具有更为客观和长远的认识,宏观政策都将以持久战的思路为导向,围绕国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展而部署,长期来看,稳货币+宽信用的格局或将形成。

2.江海债券早盘策略

海外方面,美联储议息会议释放以下几点信号:其一,对经济的看法上,鲍威尔认为经济从5月到6月一直处于恢复状态,但伴随新冠病例从6月中旬开始再次大规模增长,复苏开始放缓。同时他对经济复苏是否会持续不置可否,强调经济的复苏路径很高程度取决于病毒和措施。其二,通胀方面,鲍威尔认为目前处于需求受到巨大冲击的通货紧缩中,强调在未来相当长一段时间内核心通胀率会在下行通道,对通胀并不担心。其三,货币政策的前瞻指引上,鲍威尔提到目前没有考虑提高利率,强调经济需要高度宽松的货币政策,将延长目前货币政策工具的使用期限,直到非常有信心不再需要为止。我们认为,美联储对疫情再次大规模扩散导致的经济放缓保持谨慎悲观的态度,未来货币政策仍将保持高度宽松。市场表现上,美国三大股指全线上涨,美债收益率变动不大,原油、金价均上涨。

国内方面,昨天公布剩余地方债的发行计划,相比预期的9月底发行完毕要多出1个月的时间,一方面本轮供给压力所处的经济复苏节奏比5、6月已有放缓,另一方面发行节奏比前次有所放宽,因此本轮供给压力无需过度担心。债市而言,股市大涨对资金分流债市的影响较大,且前期利率下行较快,市场情绪再度回归悲观,建议交易盘谨慎观望。中长期来看,债券的配置价值相对较高,配置盘可以积极参与。

3.江海债券午盘综述

上午股债跷跷板显著,债券短端表现好于长端。今日无到期,央行投放500亿逆回购,资金面进一步宽松,隔夜加权利率较昨日下行至1.36%左右,7天利率小幅回升,其余资金加权利率多数有所下行。现券方面,隔夜美联储释放偏鸽信号,开盘利率小幅下行;随后股债跷跷板效应显著,利率先上后下,走势相对震荡,但波动幅度不大。中长端国开利率较昨日上行1bp左右,1年活跃券下行1-2bp。股市方面,昨日股市大涨后,今日表现相对偏弱,上午休闲服务、医药、建材等板块涨势靠前,有色、军工、非银等昨日上涨板块回落,整体延续震荡行情。目前来看,短端收益率受益于资金面持续宽松有所下行,同时一级存单利率提价幅度有限,这可能是一个积极信号,进一步关注1年存单利率是否触顶。长端利率仍然受制于股市,交易机会难度加大。未来继续关注股市上涨的持续性以及供给压力对于债市情绪的扰动变化。

4.预期中的按兵不动,保持神秘的前瞻指引——美联储7月议息会议短评

北京时间今天凌晨2点,美联储公布了7月议息会议声明,美联储如期维持按兵不动,但重申将使用所有工具支撑经济,并表示将维持当前货币政策直至美联储确信经济已经度过危机。会议声明公布后金融市场整体波动不大,风险资产维持涨势,美债利率略有下行,黄金冲高回落,美元指数先上后下。

美联储会议声明与6月相比几乎没有变动,仅小幅调整对经济的表述。此次美联储议息会议声明大体上维持了6月声明的内容,仅仅略微修改了有关经济的表述,将6月声明中有关疫情防控措施导致经济活动急剧下降,失业激增的表述,修改为 “ 在急剧下降后,近几个月的经济活动和就业有所回升,但仍远低于年初的水平 ”,并增加了 “ 经济发展的路径将很大程度上取决于病毒的传播程度 ” 的表述,反映出美联储虽然看到了经济数据的边际改善,但疫情的加速蔓延对经济活动的冲击已经引起了美联储的重视。

鲍威尔承认复苏开始放缓,并承诺使用所有工具支撑经济,并未考虑加息或购买股票。在新闻发布会上,鲍威尔表示,新冠肺炎确诊病例数量大幅上升意味着未来的经济发展路径异常不稳定。他认为,现阶段出现全面复苏是不太可能的,美联储看到了病例增长令经济承压的迹象,但现在说经济放缓的程度和持续性依然为时尚早。必要时,美联储将采取一切措施以支持经济,但美联储只能发放贷款不能拨款,美国经济需要财政和货币政策共同支持才能复苏,未来仍需要更多财政政策支持。鲍威尔还表示,美联储目前根本没有考虑过加息,但也从未研究过购买股票这一政策选项。

延长临时美元互换额度和临时回购协议工具至明年3月底。今日美联储还宣布,将今年3月启动的同澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰九家央行的临时美元互换额度和临时回购协议工具延长至明年3月31日。对此鲍威尔在发布会中表示,美联储将一直维持互换额度,直至不再有需要使用这项工具。他肯定了互换额度对稳定美元融资市场的作用,而延长美元互换额度期限是为了方便其他央行实施下一步复苏计划。

市场最为关注的前瞻指引方面,美联储并未给出明确信息。与上月的议息会议声明一样,此次声明中美联储没有透露任何有关收益率曲线控制和前瞻指引的明确信息。在新闻发布会上,鲍威尔仅表示FOMC致力于强化长期目标的可能性,并提到如果有需要美联储可以调整前瞻指引和资产购买。不过鲍威尔也提到,美联储将在不久后结束对货币政策策略、工具和沟通的评估,市场普遍预计这一评估将于9月结束,届时美联储或将发布更为明确的利率路径指引。

综合来看,美联储此次议息会议较为平淡,政策基调与6月议息会议并无太大区别,只是根据疫情和经济的变化适度调整了对经济前景的看法,并重申维持宽松直至经济复苏,对市场而言边际影响有限。未来一方面需要关注9月可能推出的前瞻指引,这将对预判未来美联储货币政策趋势起到关键作用,另一方面需要持续关注美国疫情的变化和对美国经济数据的影响,这将是未来美联储是否进一步加码宽松的关键。

5.7月以来各地房地产调控政策

7月以来,多市密集出台了楼市调控政策,政策集中于收紧限购要求,加强对无房家庭的定向供应,收紧信贷要求,延长限售时间等。展望未来,在房住不炒背景下,未来或将有更多前期房价上涨较快的城市加入收紧政策潮,值得关注。

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