中期牛市3浪上涨趋势不变

我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点。此前提出每轮牛市都可以划分为孕育期（包括牛市1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，划分的依据便是市场上涨时的动力是来自盈利还是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流动性改善推动估值向上修复；进入爆发期后，盈利估值双升，戴维斯双击带动市场进入牛市主升浪；最后是泡沫期，企业盈利趋于平稳但情绪高涨，资金流入，估值走向市梦率。19年属于牛市孕育期，主要由估值驱动，原本企业盈利在19年末开始随库存周期启动而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已经开始逐步修复，资金面+基本面双轮驱动使得市场处于牛市爆发期，即牛市3浪上涨阶段。其中，创业板指19年下半年就已经进入牛市3浪上涨，疫情没有影响其趋势，因为指数中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情。

最近一段时间市场成交低迷，万得全A日均成交额最低萎缩至6700亿左右，这体现投资者因对未来不确定性的担忧而持观望心态，考虑到资金面和基本面向好的两大因素未变，我们判断牛市3浪上涨趋势不变。宏观流动性看， 8月社会融资规模增量为3.58万亿，预估为2.58万亿，前值为1.69万亿，新增人民币贷款1.28万亿，预估为1.25万亿，前值为0.99万亿，宏观流动性依旧保持宽松格局。微观资金面看，今年上半年已有超6000亿资金流入股市，预计全年资金净流入超1.5万亿。

基本面角度看，8月最新经济数据显示工业增加值同比增速明显回升至5.6%，同时通胀压力不大，8月核心CPI同比上行0.5%、PPI同比回升至-2%。基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进，往后看我们预计基本面将继续回升，Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%。真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，现在开始担忧货币政策收紧为时过早，明年上半年需重视。

中长期主战场是转型升级，中短期兼顾经济复苏。

马克·吐温曾说过：“历史不会重演细节，过程却会重复相似”。我们认为牛市中主线和轮涨并不矛盾，当前经济复苏带来牛市进入轮涨阶段，但轮涨幅度不会达到14年底的水平。

中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。展望未来的一年半左右，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。站在当前时点，往后看到年底，我们认为需兼顾经济复苏逻辑，创业板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在进行中，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15%。

此前我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，创业板注册制改革、新三板精选层推出说明金改已在路上，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。

此外，随着三季度基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持银行地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。