【风口研报】分析师为这家电动车产业链核心资产正名,估值目前一点都不贵,明年还有30%空间
2020-09-30 11:38 星期三

《风口研报》今日导读

1、宁德时代:①市场普遍认为公司PE估值较高,但天风证券电新孙潇雅最新报告中认为,对于电动车这一渗透率处于快速提升阶段的成长性行业,EV/EBITDA(企业估值倍数)更有代表性;②智能手机行业发展初期阶段,歌尔股份、立讯精密企业估值倍数一度超80倍,宁德时代目前40倍左右合理;③看明年估值,宁德与三星SDI、LG化学差距不大,由于后两者具有体量较大的消费电子业务,宁德时代具有一定估值吸引力;④孙潇雅预计宁德时代明年股权价值有望达6066亿元,目标价260.4元/股,较当前的价格有30%左右空间;⑤风险提示:产能投产不及预期,电动车销量不及预期等。

2、山东赫达:①国金证券陈屹近日首次覆盖纤维素醚龙头山东赫达,今年业绩增速高达70%,给出的目标价高达53.15元,较现价35.50元左右尚有近50%上涨空间;②目前植物胶囊在欧洲一些发达国家已得到推广,以每年20%左右的速度增长,山东赫达是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业,成本、质量优势显著;③山东赫达现有植物胶囊产能90亿粒产能,公司预计在2022年植物胶囊产能扩产至200亿粒,2025年规划扩产至500亿粒;④风险提示:产能建设进度不及预期等。

主题一

分析师为这家电动车产业链核心资产正名,估值目前一点都不贵,明年还有30%空间

电动车产业链估值相对较高,部分投资者难以下手。

天风证券电新孙潇雅最新深度报告中详情解析了宁德时代是估值逻辑,选用EV/EBITDA(企业估值倍数)估值方法,对比折旧前的经营利润,认为对比智能手机当初的渗透率,宁德时代40+X的估值属于合理空间,扣除债权价值后,预计明年股权价值有望达6066亿元,目标价260.4元/股,较当前的价格有30%左右空间

当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适?

单看PE,宁德时代估值远超板块其他公司,容易得出估值最贵的观点,但这是由于公司严苛的折旧政策,而EV/EBITDA(企业估值倍数)估值法衡量息税折旧前利润,对公司更加有意义。

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折旧摊销

公司已规划未来3年的产能投资,根据每年单Gwh投资水平,可算出未来三年的设备新增投入,再根据目前设备4年的折旧年限与设备折旧占总折旧摊销比重(81-84%),2020-2022年折旧摊销大约59/66/78亿元,同比增长34%/11%/18%。

利润端

2020年H1是公司产能利用率低谷(49%),随着行业景气度向上,预计自下半年起公司产能利用率有望提升至70%左右。

2020-2022年量息税折旧前利润为128/165/216亿元,同比增长28%/29%/31%(利润端2021-2022年增速或超40%)。

当前时点给予宁德时代多少EV/EBITDA合适?

复盘智能手机渗透率变化,2010-2015年为高速成长期,对应产业链公司如立讯精密与歌尔股份,在行业发展初始期都曾出现超过80X企业价值倍数的估值,而在进入成长期后,企业倍数估值进入20-45X区间波动。

当前国内电动车渗透率不足5%,欧洲渗透率不足10%,仍处于行业发展初期,因此宁德时代40+X的动态企业倍数估值仍属于合理估值区间。

而根据测算LG化学与三星SDI的企业估值倍数TTM与宁德时代差距较小,均处于40X左右。看明年估值,宁德与三星SDI、LG化学差距不大,考虑到后二者还包括体量较大的消费电池,明年宁德的估值将有一定的吸引力

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天风证券认为,考虑到当前电动车仍处于行业发展前期,给予公司2020-2021年35倍EV/EBITDA,预计2020-2021年企业价值分别为4664/6066亿元,扣除债权价值后,预计明年股权价值有望达6066亿元,目标价260.4元/股。

主题二

20%增速的黄金赛道,行业龙头产能5年5倍,今年业绩将大增70%,分析师看近50%上行空间

国金证券陈屹近日首次覆盖纤维素醚龙头山东赫达,给出的目标价高达53.15元,较现价35.50元左右尚有近50%上涨空间。

山东赫达是国内第一、全球第四的纤维素醚供应商,主营非离子型纤维素醚,下游应用领域包括建材、医药、食品等。目前拥有建材纤维素醚接近3万吨产能,医药食品级产能4000吨,植物胶囊产能90亿粒产能。

在陈屹看来,山东赫达未来的成长一方面体现在纤维素醚和植物胶囊量的增长,另外得益于高附加值应用领域的不断拓展,公司盈利结构持续优化,具体来看主要体现在三个方面:

①植物胶囊持续放量:目前植物胶囊在欧洲一些发达国家已得到推广,以每年20%左右的速度增长,山东赫达是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业,成本、质量优势显著,公司预计在2022年植物胶囊产能扩产至200亿粒,2025年规划扩产至500亿粒,有望随着产能扩张实现快速增长。

②下游应用领域不断拓展:纤维素醚在医药、日化等领域持续放量,山东赫达医药级纤维素醚已取得山东省食品药品监督管理局出具的药品生产许可证,公司还在投资者互动平台中表示,未来将大力推进纤维素醚在植物人造肉领域的开发及应用。

③传统建材级领域客户结持续优化:公司主要生产高端建材级纤维素醚产品,得到意大利马贝、法国圣戈班、德国可耐福公司认可,国内市场在西卡德高、东方雨虹、金隅砂浆、三棵树、亚士漆等建材头部公司的销量不断增长,市场份额不断增长。

山东赫达还有年产4万吨纤维素醚(1万吨医药食品级纤维素醚、2万吨建材级纤维素醚及1万吨涂料级纤维素醚)扩产计划,随着项目达产,公司业绩有望持续增长。

陈屹预计山东赫达2020-2022年归母净利润2.68亿元、3.37亿元、4.03亿元,今年增速高达70%,EPS分别为1.4元、1.8元和2.1元,陈屹给予公司2021年30倍PE,目标价53.15元。

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风险提示:产能建设进度不及预期、纤维素醚销量不及预期、原材料上涨、汇率波动。

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