兴业证券固收团队:信用冲击有限 中期主线不改
2020-11-16 09:52 星期一

1、信用视角下的“转债冲击”

永煤违约导致部分高等级信用债快速下跌,但整体信用债目前运行正常。与之相关的是,银行和非银之间的流动性分层愈发明显,转债层面信用存在部分瑕疵的品种大幅下挫,不过权重品种相对稳健。从辉丰转债的案例可以看出,相比信用债,转债发行人应对信用风险时“相对从容”。但虽然如此,信用冲击导致的转债价格走低仍需留意。

借鉴历史经验,信用冲击对于转债的传导可以从短期和长期两个角度考虑:1)信用事件冲击是否导致短期流动性风险。2011年的滇公路和上海申虹事件使得地方平台公司债务问题逐步浮出水面,叠加流动性处于收紧趋势之中股债一度同时下跌,转债显著调整;2)中长期的信用紧缩是否给基本面带来明显压力。若经济自身的动力较强则指向结构性行情,但基本面走弱则很可能是股市带动转债调整的局面,如2018年下半年。

2、核心仍是性价比

两周之内资产定价的钟摆呈现出两个极端:一是不确定性落地+放水刺激,二是疫苗带来的经济修复+流动性收紧预期。不过拨开短期扰动,经济修复+政策正常化是中期基本可以确定的大方向,即使刺激,其规模相对疫情时也是“小巫见大巫”。高估值有压力而又难以赚到周期弹性的钱的情况下,“较低估值+具有成长性”的偏周期龙头则具有跑出相对收益的特性。

从微观的业绩+估值匹配视角出发:1)疫情中基本面仍然坚挺,则公司股价涨幅可以理解为业绩成长+机会成本下降,如贵州茅台;2)短期基本面受损但竞争力仍强,长期空间巨大,疫情后的股价涨幅基本全部来自PE提升,如宁德时代;3)基本面与预期同时走弱且恢复不快,自然股价比较疲软,如银行。在宏观基本面修复+流动性收紧的组合下,第三类边际价值凸显,而上段提到的偏中期龙头可以理解为第一类和第三类的结合。

3、继续耐心,但择券思路明确

权益市场已经在反应信用的压力,但目前仍然相对克制,即情绪不佳但并未失控。落地到择时短期应是中性,保持耐心。

转债继续精选硬业绩+顺周期标的:1)基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比;2)业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与,具备特色的二线标的空间或更大;3)目前主流金融转债信用资质相对较好,如此情况下关注机会更为合适。

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