招商证券固收:永煤引发的效应远不局限在区域内部 整个信用市场都因其震荡
2020-11-16 09:55 星期一

永煤事件的蝴蝶效应:担忧传染,卖盘拥挤。永煤引发的效应远不局限在区域内部,整个信用市场都因其震荡。1)卖盘“拥挤”,出券量“暴增”。2)定价逻辑重构已经开启。能够达成交易的产业债,质优以外,成交收益率多高于估值收益率10bp。此外,短期快速下跌引发的担忧并不局限在二级市场,新券发行难度剧增正在上演。

如此大面积的下跌,是赎回引发的吗?的确,产品集中赎回“成就了”历史上多次信用风险与流动性风险共振的局面。并且,永煤违约后,利率债走跌的表现亦符合赎回逻辑。不过,目前尚未观察到负债端系统性收缩。从参与短融与中票二级交易的机构来看,“砸盘”信用债的主力并不是“管理人”基金和证券,而是商业银行。11月10日之后单日净成交量远低于10月平均水平,基金和证券卖出体量相对一般。

短期推演:风险发酵与监管呵护的博弈。如果采用市场化手段消化此次事件,短期内的三个风险点需要关注:1)信用一级与二级的联动,或触发赎回风险。2)市场风险累积,短期会使得发行人滚债越发艰难。3) 金融市场风险恐怕会加速传染到实体。如何解决风险?总量政策“援助”概率不低,防止恐慌情绪扩散。但是,这一次却有所不同。产业债定价逻辑切换并非短期就能完成,各类机构调整内评的过程中,仍有个券面临出库的风险。对应的主体,即便有融资需求,也会被压制。因此,结构性问题不能完全寄希望于总量宽松,制度上的协同势必要配合.

“危”与“机”并存,切勿过度悲观。融资需求结构性回落与总量宽松相遇,会有新的投资机会。相比利率债的交易机会,更值得关注的是城投债的“核心资产”属性。原因有二,一是产业债可投资产范围缩水,城投债的配置属性将变相提升;二是阶段被波及后,部分城投债的性价比改善(乐观情景下,城投债甚至有可能无法剧烈调整,收益率就被有换仓需求的机构买下来了)。事实证明,波动极大的区间,仍有不少机构低估值在交易城投债。

总体来看,因为偶发事件,产业债一边面临定价体系变更,一边融资需求被压制。这一过程触发的风险因素还在发酵,需要总量宽松对冲的必要性正在上升。期间,值得关注的是城投债“核心资产”属性的提升。即使是在风声鹤唳的本周,二级市场低估值拿城投债的情况仍有不少,“好财政区域+高票息个券+短久期”的组合已经或多或少昭示着未来机构换仓的重点。

那么,是不是接下来“闭眼”tkn城投债就可以了?市场分歧不小,建议逐步进入。现阶段我们能观察到的是,“砸盘”主力来自商业银行,而其多为委托人存在于债市。倘若商业银行将风险排查要求下达至管理人,一致卖出行为对市场的负面影响不可小觑。届时,即便城投债有票息保护,也躲不掉市场估值系统性抬升。所以,安全起见,建议分批调仓至城投债,优质财政区域高票息城投债是首选。

历经十余年的发展和探索,我国信用债市场尽管在建制上存在些许瑕疵,但其运转正在朝着成熟体系迈进。这离不开投资者与发行人之间共同遵守契约精神,履行条款。倘若这一默契因某些事件被打破,无疑将前期建设付诸东流。缺乏信任和信用的市场等同于“劣币驱逐良币”,信用市场存量规模终将陷入萎缩的宿命。因此,为使得信用市场重新回归“双赢”正轨,短期依靠总量宽松,中长期势必要引入惩罚机制,防止举债人恶意破坏市场纪律,正本清源。

风险提示:监管对冲风险力度偏弱,城投债超预期违约,债基出现赎回

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