天风证券固收:永煤违约,还有哪些煤企风险较大?
2020-11-16 09:57 星期一

永城煤电的信用瑕疵比较清晰,但它的违约动摇了信用分析框架的根基,首先引起了市场对部分主体的快速切割,其次信用债质押水平的下降使得一时间内部分机构陷入了被动去杠杆的困境,出现了流动性紧张的局面。在这一过程中也存在部分主体被错杀,弱资质煤企在遭受市场情绪冲击后,哪些企业的风险相对可控,哪些企业风险较大?我们从煤企信用分析框架以及永煤违约事件对分析框架的调整两个角度进行判断。

山西省方面,我们认为尾部煤企的经营水平优于河南省煤企,形成的历史包袱总体来看小于河南省,企业持续经营的前景较好,有较为充足的持续经营动力;偿债面对一定压力,但仅从自身账面来说,腾挪空间相对宽裕,短期内风险相对可控,不过由于偏尾部主体较为依赖债券市场,如市场持续采取“一刀切”政策,流动性风险将逐步加大。

河北煤企与河南煤企具有相似之处,(1)我们认为冀中能源偿债压力大,流动性不足,从最新的报表来看腾挪空间依然逼仄,需要关注其与不良资产处置机构合作、新增授信、新发债券情况。永煤违约后,市场对其规避情绪较浓,预计将影响公司及子公司新发债券计划,或形成进一步压力。(2)开滦集团方面,公司债务规模尚可,但短期到期压力相对较大。由于公司归集子公司资金,账面资金流动性较好,不过一年内到期或回售债券规模较大,存在一定压力,需要通过债市借新还旧,或面对一定阻力。

河南煤企方面,我们认为:(1)平煤神马债务负担沉重,短期化特征明显,尤其是在剔除上市公司后,母公司压力较大,而账面流动性较差,主要依靠外部筹资,外界波动易形成较大影响。考虑到金融机构近期或对河南煤企风险偏好下降,需要留意在下次债券兑付前公司银行贷款及非标端的表现。(2)平煤股份方面,公司人员负担较重;较为依赖外部筹资,负债压力并不算大,但从结构上来看,债务较短期且较为依赖债券市场;公司部分账面资金被母公司归集,需要关注其独立性,从财务报表来看账面资金仍有一定流动性,不过年内仍有10亿债券回售,一年内仍有50亿到期或回售,受永煤违约事件冲击,需要持续观察银行及非标对公司的态度变化与接续情况。

永煤作为河南省煤企重组中形成的优质主体,倒在行业景气度环比改善的过程中,我们认为这对于我们识别煤炭债投资风险存在以下几点启示:

首先,当前与2015-2016年存在不同,对主体信用资质的分析不能再简单围绕煤炭行业景气度变化,因为这之中存在较大的不对称性,即当煤炭行业景气度下行时企业面临着较大的信用风险,而当行业景气度上行时企业却未必出现信用资质的大幅改善,因为多元化业务易对企业信用资质造成较大影响,需要综合去看非煤业务的行业景气度、经营情况、投资计划及发展战略等。

其次,一般的煤企信用分析框架更加强调评级的稳定性和准确性,对煤企资源禀赋这一指标往往赋予较高权重,但从底线思维出发,对尾部主体来说,短期应该主要关注财务风险的演进。

第三,永煤是河南省煤企重组中诞生的优质主体,市场对河南省煤企的信用资质排序的普遍认知为“永煤>平煤股份>豫能化>平煤神马>郑煤”,而这一判断实际上依然主要基于资源禀赋、盈利能力、偿债能力等指标,一定程度上忽略了母子公司关系对公司独立性的影响。

由于信用事件与宏观和中观环境息息相关,我们认为后续需要积极关注宏观经济、融资政策、煤价走势的变化,微观层面则需关注企业偿债意愿及市场情绪的演变,如机构风险偏好持续较低,采取“一刀切”政策,那么尾部主体的流动性压力将逐步凸显。

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