申万宏源:2021年估值提升难度大 建议精选景气度复苏资产
2020-11-19 14:39 星期四
申万宏源

申万宏源林丽梅团队指出,2020年新冠疫情的出现扰乱了此前大部分市场预期,带来了全球流动性宽松、国内出口大超预期,机构也连续两年获得了高收益。展望2021年,申万宏源林丽梅团队认为,流动性和业绩对于估值的正反作用力是市场关注的核心。

一、2021年A股盈利有望全面复苏但预计逐季下滑

(1)从流动性来预测企业盈利:历次M1-M2剪刀差上行,均会促进A股盈利底部回升。但如果地产销售和投资不能两旺,M1就很难超过M2(例如2012年一季度-2013年一季度),对应企业的盈利增速(剔除基数效应之后)改善能力将较为有限。历史上历次M1超过M2均发生在四季度,且M1-M2剪刀差从底部回升到M1>M2,历史均只需要1年左右的时间。

而这一轮M1-M2剪刀差底部,从2020一季度见底以来已经持续上行3个季度,因此本轮从流动性作用于盈利改善的时长来看,也将接近尾声。

(2)中性假设下,2021年非金融石油石化归母净利润同比预测为16.1%(2020年为23.0%),其中2021年1季度-4季度单季同比分别为123.6%、18.4%、8.8%和-34.7%,呈现出逐季回落的趋势。

(3)经济复苏周期下的行业景气轮动路径预计将呈现出:疫情爆发(必须消费/医药)、早周期(基建/建材)、中游制造(电气设备/机械设备)、地产后周期实物类可选消费(家电/汽车/家居家居)、金融&周期、服务类可选消费的顺序,当前金融、周期和服务类可选消费的景气上行拐点临近。

(4)后疫情时期,行业景气度可以分成四大类:宏观强相关等待全球复苏、宏观弱相关但订单递延、疫情加速长期趋势形成、疫情受益高基数回落,明年重点关注前两类复苏的行业。

(5)其他外生变量对行业基本面的影响:“拉尼娜”寒冬可能引发大宗农产品提价,带动化肥、农药行业触底反弹。

(6)重点公司2021年自下而上行业盈利预测显示:服务消费排名靠前。

二、估值并未泡沫化但提升空间有限

(1)沪深300、中小板100(剔除牧原)、创业板100(剔除温氏)、科创50的2021年动态估值并未泡沫化:上述指数2021年净利润增速自下而上预测分别为12%、23%、28%和39%,对应2021年动态PE为10倍、24倍、42倍和64倍。

(2)历史仅仅2006-2007年和2019-2020年出现连续2年提升估值带动指数上涨,2021年估值再度提升难度大:在宏观流动性相较2020年难以进一步宽松的前提假设下,2021年仅赚企业盈利的收益已是乐观假设,如果流动性大幅收紧的话,不排除估值中枢有下行压力。

(3)复盘历史上“紧信用”阶段,无论期间是“盈利修复”还是“盈利下滑”,均无法抵挡估值下行的压力。

(4)全球复工带来利率中枢抬升对绩优股估值的压力:绩优股股权风险溢价下降至2010年来历史底部;同时全球流动性因素对于绩优股的影响力不断提升,2016年来10年美债收益率与白马股估值负相关且有一定的领先性。并且海内外龙头股估值比较来看,A股消费品整体呈显著较为明显的溢价。相比之下,中游制造板块股权风险溢价尚处历史中位数附近,性价比并不极端。

(5)2021年PE超过35倍的行业:休闲服务、稀有金属、半导体、计算机、生物制品、医疗服务、军工、食品加工、食品饮料、医疗器械。

三、机构占比日益提升或将加速市场出清

(1)2020年4季度关注当前公募基金低配的顺周期复苏资产:可选消费、金融、周期。

(2)2019-2020年主动型基金收益率中位数分别为36%、38%,而历史上持续两年高收益率后的下一年往往经历调整。

(3)机构投资者话语权快速提升和个股涨跌幅放宽,或将加速市场出清。

四、行业政策方面,重点关注十四五规划,为科技新周期布局。

五、市场交易特征

(1)历史上在经历了2-2.5年的牛市行情后,下一年市场往往承压。

(2)M1-M2剪刀差底部回升、且M1能超过M2的历史阶段,股票市场均迎来大行情,但在M1超过M2之前行情大概率见顶。如果本轮M1无法超过M2,从以往规律推演,股市继续上行空间有限。

基于行业比较五因子模型(基本面、估值、微观结构、政策面、市场特征),2021年建议投资者在后疫情时期,从两条思路精选景气度复苏的行业

(1)顺周期宏观强相关、等待全球复苏:包括周期、金融、汽车、家电以及机场、航空、传媒等服务类消费行业;

(2)宏观弱相关但订单递延(医美、医疗教育信息化、云、安全等);

(3)长期赛道高景气的行业关注:生活工作娱乐场景线上化+5G应用+新能源汽车+军工。

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