财联社12月15日讯，今日，2020财联社·投资峰会在上海举办，在会上，兴业证券首席经济学家王涵发表演讲表示，在超常规的赶工和基数效应推动之下，明年一季度经济增速将达到阶段性顶峰，之后必然要向正常水平回归。明年总量政策不会大开大合，一季度后无风险利率会下降。比较看好政策红利释放、经济结构性变化所带来的新经济、内需相关的板块机会。

以下为演讲实录：

首先感谢财联社的邀请可以参加这次的会议，我今天跟大家做简单的分享是想跟大家聊聊中国在这个时间点可以看到哪些经济亮点，未来的经济结构有什么样的变化，政策上有什么值得注意的地方。

短期之内，整个宏观经济经过了疫情冲击之后，接下来会有一个冲高回落再回到常态过程，但是如果我们把眼光从一个经济的总量增长转到更多去关注经济的结构性变化时，可以发现在疫情之前整个中国经济已经开始出现一个非常明显的结构性调整，我们相信在疫情之后调整还是会延续的。

在政策层面，我们认为，如果跟过去的十年相比，未来一些红利性的政策和激发经济活力释放制度红利的政策可能会逐渐的走向台前，我们认为债券市场和股票市场都有一些自身的机会。

首先，我们怎么来看总量层面上未来的经济走势。做宏观这么多年，今年是比较容易判断总量经济增长的时间，很多的未来经济的走势几乎可以照搬2008年当时的经济情况，这个数据是从2004—2015年期间，包含了2008年次贷危机冲击的中国经济走势，在危机爆发之前整个中国经济有相对比较高的增长率，中枢是在两位数以上。

在第一阶段，我们看到经济是快速的下跌，这个有点像今年的一季度，大家知道今年一季度当疫情突然来临时，所有人停下手中工作全力抗击疫情，使得经济进入冰冻状态。无论是次贷危机还是疫情，第一个阶段都是比较明显的经济降温过程。

第二阶段在这一轮冲击过程中是延续了2009年二季度到2010年一季度，这个叫做经济的强势反弹。那轮过程中整个经济强势反弹有几个原因：

第一，基数，中国经济的增长很多时候是看同比增速，去年的季度如果特别差今年的季度就特别好，所以在2008年次贷危机最差的经济是2009年初，所以经济增速反弹最高的是在2010年的一季度。今年的情况也是类似的，我们知道今年一季破天荒在改革开放40年历史上第一次出现单季度同比下滑6.8%的经济增长，所以明年一季度的经济基数会非常的高。

另外，经济在第二阶段的反弹主要是赶工的效应，中国有一个特别好的传统就是一旦碰到突发情况导致经济、生产受到了影响，一般我们的民族会做一个事情，在冲击过去之后会做把失去的时间补回来的一件事情，简单来讲就是赶工。在2009年二季度之后一方面是因为4万亿项目的启动，另外一方面是因为赶工的效益提升，所以我们看到经济在第二阶段除了基数效应之外也是反弹的。

如果我们看最近的经济数据，像工业增加值、房地产相关的数据有很多增速回到去年在疫情冲击之前的水平，在赶工效益和基数情况下一般经济增速会反弹的。我们参考2009年的经验这一轮经济增长反弹的高点在明年的一季度是比较明显的。明年一季度之后就有点类似于2010年的二季度开始，经济增速在超常规的赶工和基数效应推动之下达到阶段性顶峰之后必然要向正常的水平回归，人不可能一直绷地很紧，基数效应也不可能一直推升整个经济的增长。

第三个阶段是整个经济增速会有回落，这个是明年经济大概的情况，所以明年一季度增长很高，现在预期在19%—20%的区间，如果明年二季度看到经济增速快速的从两位数逐渐的回落大家也不要失望，这个是正常的反应。

我们去看2010年之后的经济增速从高点的回落，刚才讲到赶工效应减弱和基数效应减弱，增速会有正常的回落，2009年当时的4万亿是开工了大量的基建和房地产的项目。今年基建增速是低于预期的，房地产还不错，但是在调控三条红线的情况下房地产项目大规模开工很难，2009年之后的经济增速下平台的过程中2009年开工的很多项目对经济起到了支撑，但是明年的这种支撑是没有的。

2009年之后经济增速的新平台比旧平台低的原因是需求端，我们知道次贷危机之前美国的经济增长里面有一大块的需求来自于居民的消费，但是在2008年次贷危机之后借贷消费的需求没有了，而我们这一次为什么增速会下平台？我觉得很重要的原因是疫情改变了我们每个人的行为，我今天看到在场的朋友有三分之二戴着口罩的，但是我如果问一个问题，疫情之后我们家里有没有比疫情之前多一点什么东西？每个人会说多了消毒水、口罩、酒精。

如果我们从单纯的经济增长角度去想这个问题，假设把每个家庭看成一个个企业，你会发现把钱花在医疗卫生用品上，只是片面考虑效率，会发现资金的使用效率不高的，因为这个东西很多时候用不上，为什么每个人都会囤积口罩？因为除了效率还要追求安全性，安全性和效率永远是很重要的关系。

企业层面上有什么东西发生了变化？最大的变化是服务型企业很多增加了现金，很多咖啡馆看到说今年一月份疫情冲击有些企业手中现金不够的时候这些企业抗不过短期的冲击就倒下来了，活下来的企业即使我的资金使用效率降低了，即使我把现金放在手里不经济的，但是我也要囤积钱，因为我要追求安全感。

疫情对于人的行为影响意味着同样的资源禀赋之下我们经济的增长率是相对较低的，但是这不是坏事，只是个人的选择。你可以把所有的资源都投到增长上去，你也可以留一些资源备用，只不过在疫情之后我相信选择后者的人变多了。

经济结构的变化：这两年谈中国经济的时候，我们谈的经济龙头企业支柱行业跟十年之前发生巨大的变化，这个变化的背后是经济结构本身的调整。今年疫情使得科技类、互联网企业有额外的增长动因，从中国全社会固定资产投资除以GDP数据来看，换句话说是从投资在经济中的占比来看，大家可以发现经历了十几年漫长的上涨之后，2015年投资在中国经济中的占比已经逐渐下降了。

换句话说，如果2015年之前经济的核心驱动力是投资单一动力驱动，现在我们则可以看到消费跟投资一起在推动中国经济的增长，固定资产占GDP比重已经下到50%左右。这种经济结构的调整在疫情之后是会加速还是会反转？我觉得至少不会反转，投资本身使用资金量很大，风险很大，尤其是固定资产投资，很多的项目一条生产线一建建两年，疫情之后所有人开始觉得我要为一些黑天鹅的事情或者是不确定的事情做一些准备的时候，本身开这么多大规模的传统行业的固定资产投资相对来讲概率不是很大的。

其次，这次疫情带来的影响就是所有人发现很多东西可以数字化，无论是企业的办公线上化，还是我们看到买菜线上化，或者是很多的商店领域中通过数字线上的产品和服务的效率提升，我们会发现本身在疫情的过程中大家有数字化的动力，同时这种重化工业占比的下降趋势在疫情之后是会延续的。经济结构的调整从原来的投资驱动型转向内需驱动型，从重化工业转向数字区域这个是很大的确定性。

第三，政策怎么走，明年经济增长见顶回落的话，政策会不会大规模的放水和释放财政政策来救经济？我想很多朋友今年感受到了我们的政府在抗击疫情的过程中出手托底经济非常的坚决，非常的迅速，疫情冲击逐渐减弱之后政策的退出也是消无声息早早开始了，我们看今年的人民银行公开市场上的操从4月份之后从宽松的状态转向了正常的状态，我们看今年的财政支出力度中抗击疫情的部分支出速度非常快，如果剔除那个部分，今年前三个季度政府的城乡社区事务相关财政支出是同比负增长。

为什么有这样的行为？因为政策更加灵活了。

前一段时间金融界论坛的时候说整个杠杆率关注货币政策释放的速度跟潜在增长率相匹配，反映出来货币政策不再会向此前那样大规模放水，任何的货币政策的释放必须考虑债务的可持续问题。财政政策如果我们看今年年初的养老金的精算报告和社科院相关一些材料的话会发现由于进入到十四五之后，60后出生的那批人开始进入到退休年龄，所以财政所面临的养老压力也是比较大，在这种情况下每一块钱都要精细的去花，这个意味着政策也会逐渐的从此前相对粗放式的方式转向更加精细化的管理。总量这些需求的政策不会大开大合，这个大家都是同意的事情。

所以，综合来讲，整个中国的宏观经济和政策进入到全新的阶段，如果说2010年之前中国经济是大幅波动、内生动力大幅波动的十年，2011年之后的7、8年是一个经济内生波动减少，政策大开大合的一段时间。

而今年我们可以看到无论是9月份政治局会议还是之后的十九届五中全会，以及现在起草和相关做工作的十四五规划，我相信未来政策会逐渐从总量政策的大开大合转向红利性政策的释放。比方说我们看看最近一些地方出的2020—2025的规划，这里面大量的政策不是像以前那样的要投财政，更多要释放活力，释放政策的红利。但是这种释放政策红利的过程实际上对于我们市场机构来讲也产生了正面的作用，因为总量的需求被大开大合调控的时候我们市场化的机构会面临无所适从的状态。如果说很多红利的政策降低企业的运营成本，去提升整个政府在数据资源上市场化的程度，包括我让企业手中的土地管理提升灵活性，如果是这样的一些政策，我觉得意味着企业内生的增长动力和增长的潜力是在上升的，这个是我们面临中期的环节。

在这种情况下股债市场怎么走？对我们所有人来讲好消息是资金的价格在明年有可能是下降的。

在今年中国是为数不多的全球主要的经济体，经历疫情之后国债和金融债的利率是向上的，这个背后有一个原因，今年是经济短期增速向上的过程，但是随着明年一季度经济增速的见顶我们发现无风险的利率会下降，这个对于优质企业来讲融资的成本会下降，这个是好消息。

对于股票市场我们觉得明年很可能是过渡年，我们看左边这幅图中国经济和中国股市之间的关系并不是非常的稳定，比方说从2005—2011年期间，蓝色的这条线左边这张图是GDP，红色的这条线是股市，在那个阶段股市和市场之间的走势是非常的像，但是在2012年之后当经济增速的波动率下降之后，虽然整个经济还在下降，但是股市已经止跌了，甚至在2014年之后当一些红利性的政策逐渐释放之后整个市场会走出牛市。

我们相信在明年很可能上半年面临的是经济大过山车所带来的市场大起大幅，明年的下半年整个经济的增速重新放缓的时候更多的市场会反映中长期，经济内生结构性的变化向内需消费型的转型，向数字化的转型，效率的提升向高附加值产业的转型和政策的引导这个方向走的，所以明年上下半年很可能是不同的主线 。

因为我是券商分析师，所以我必须跟大家提示现在短期之内的风险，短期之内股票市场风险在有部分的行业估值比较高，绿色的点不同的板块当前估值处在历史上什么样的水平，绿色点靠右的时候这个行业当前的估值处在历史上最高的位置，我们可以看到4、5个行业主要是汽车、电器、机械、设备、航空，这些行业当前的估值是比较高的，高估值的板块本身还是有一定的不确定性。好的地方是股票估值贵的事情不仅仅在中国发生，我们看了全球19个主要的指数，橘黄色的点是指示当前的市盈率，你会发现现在所处的位置板块的估值很高，大多数的指数经历今年疫情冲击和流动性释放之后估值都很高，黄色的箭头是我们的创业板，蓝色的是箭头是我们的沪深三板，中国的估值还好，整体来讲明年的股票市场的情况是过渡年，但是高估值的板块是有一些风险，并不是我们内生估值太高，我们要小心海外高估值的情况下如果有动荡会不会向国内传导，这个是我们需要关注的问题。

以上是我跟大家汇报的整体内容，明年是一个冲高回落的一年，股票市场可能也相应的反映，更值得期待不是明年上半年经济的冲高，而是在经济回到正常水平之后政策红利释放经济结构性变化所带来的新经济、内需相关的板块在未来还是比较看好的。