12月以来，资本市场走出了股债双牛的走势。股票市场这边，创业板指在12月单月涨幅超过9%并在12月30日再度创出年内新高，沪深300指数自四季度以来一直延续着上涨势头，目前正不断创年内新高和2015年以来新高。债券市场方面，无风险利率从12月份开始有所回落，特别是短端利率，回落幅度较大，3个月国债国债到期收益率从11月底以来下降已经接近60个BP。

为什么会出现这种情况？我们认为核心原因是在目前经济复苏的过程中，国内流动性出现了微调放松。

经济复苏是当前市场交易的核心逻辑，这点毫无疑问。市场之前普遍比较担心的，是货币政策出现收紧，所以不少观点会将2021年去和2010年比较，2010年年初时候央行提高了存款准备金全面收紧了货币政策。因此，虽然2010年经济依然在快速复苏，但是股票市场在2010上半年出现了较大幅度的调整。

在此前的专题报告中，我们讨论过这个问题，我们认为，目前的经济复苏形势与2009年到2010年的那次不太相同，核心的区别在于，2009年的复苏过程中，PPI（对企业盈利影响大，对货币政策影响小）与CPI（对企业盈利影响小，对货币政策影响大），是几乎同时起来的，所以到2010年年初的时候，经济复苏才走到一半，通货膨胀压力已经不小了。而本轮复苏中，预计PPI快速回升过程中，CPI没有太大上行压力，类似2016年到2017年那次复苏的情况，所以目前没有太大的通胀压力迫使货币政策去收紧。今年的中央经济工作会议提出了“不急转弯”，一定是充分考虑了当前的经济形势背景。

更重要的是，过去半年由于非通胀因素导致的利率上行，可能已经出现了拐点。

从5月份以来，国内的无风险利率持续上行，与全球其他国家利率走势截然不同。疫情冲击下，经济疲弱、物价通缩，为什么会这样？一种可能是对金融风险进行一定的预防性调节。因此，我们看到5月份以来的利率上行是一个“熊平”过程，短端利率推着长端利率上行，收益率曲线平坦化、期限利差大幅降低。3个月国债利率从底部起来回升幅度已经超过200BP，当前已远超年初水平，这个预防性调节的幅度应该算是比较充分了。

因此在此前的报告中我们就判断，后续短端利率实质性向上突破11月21日金融委会议时水平的可能性不大，短端利率大概率会明显下行。长端利率若要进一步上行更多的会依靠“通胀预期”（收益率曲线的陡峭化），而如前所述，CPI短期内没有上行动力。

这种情况下，我们在12月上半月判断未来的流动性可能是一个重大的预期差，即国内流动性情况可能短期内非但不会收紧，反而会比过去几个月情况更好（参见：《交易复苏——节奏与结构》）。目前来看，这个逻辑现在在兑现，短端利率在快速下行。

综上所述，目前经济复苏仍在持续而且还处在初期阶段，短端利率下行市场流动性好转，我们对当前股市依然维持坚定看多的判断。

（风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来）