新年伊始，债市呈现两点新特征：一是短券“一枝独秀”，二是交易盘“悄然退场”，共同折射出市场对后续反弹的预期开始趋于谨慎。反弹能走多远，一定程度上取决于资金还能松多久。

本轮反弹还能走多远？这一问题的答案，一定程度上取决于资金还能松多久。

如果资金面延续宽松，基于较为陡峭的期限结构，若基本面加以配合，长端收益率就有实现“补涨”的可能性，反弹开启“下半场”；如果资金面出现收紧，陡峭的期限结构最终可能是通过短端收益率上行的方式实现均值回归，反弹行情随之结束。

短期内，宽松加码的必要性降低。21年初“春节取现+专项债发行”两方面的特殊资金需求偏少，随着年末因素消退、机构融出意愿恢复，央行只需要对月中例行的缴税因素等进行对冲即可，或没有必要再通过降准等方式进行大规模的流动性补充，资金面也能达到“供需平衡”。从第一周的情况来看，初步验证了上述观点。即央行虽然连续五个工作日进行逆回购操作，但单笔操作规模偏小（尤其是出现少见的50亿元投放），无意于给本就宽松的流动性再“添砖加瓦”。

不过，货币收紧“时候未到”。我们建议关注一个实体相关指标：历史上，企业营收增速和财务费用增速的差值，与货币政策拐点之间存在较好的对应关系。每当企业营收增速无法覆盖财务费用增速，即二者差值为负时，货币政策将开启宽松对冲，对应资金利率见顶回落；直到差值转正后，货币政策会评估宽松效果是否已经达成，会逐渐考虑收紧，对应资金利率见底回升。且货币放松一般较为坚决，而收紧则相对谨慎。目前看，该差值从“深度倒挂”中修复但尚未转正。

我们倾向于认为，首先，宽松继续加码的必要性降低。周内50亿元小额逆回购操作并不可轻易解读为“维稳信号”，只是央行无意于给本就宽松的流动性再“添砖加瓦”。其次，货币收紧“时候未到”。从实体看，企业营收增速和财务费用增速的差值，与货币政策拐点有较好的对应关系，目前该差值尚未转正。因此，短期内资金面或维持不松不紧状态，对应利率经历去年末的单边下行后，逐渐向震荡格局转变。

央行净回笼无碍宽松：

①年初资金面延续宽松。尽管央行净回笼规模较大，但由于此前囤积的流动性，加之月初资金需求不多，机构融出意愿恢复，隔夜回购利率回落至1%以下低位。

②短端收益率大幅下行。现券成交回暖，1Y国债收益率大幅下行，其他期限变动不大，10-1Y期限利差走扩至79BP。基金久期继续上行，久期分歧程度回落。

③农商行和境外机构是主要买盘。200215：农商行是主要买盘，股份行和券商是主要卖盘；200016：境外机构是主要买盘，城商行是主要卖盘。

④利率十大同步指标以“利空”信号为主（7/10）。