2021央行需要投放多少资金?机构:2万亿“麻辣粉”足矣
2021-01-12 14:18 星期二
郁言债市 刘郁、肖金川

20万亿元贷款,需要央行补充约2.4万亿基础货币。假设2021年新增贷款也可能在20万亿左右,需要央行投放多少资金呢?

逻辑一:从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。按照2020年11月货币乘数6.9计算,20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币。然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响。

逻辑二:从银行货币创造行为分析贷款创造。在信用派生时,银行资产端增加贷款,负债端增加存款,而存款缴准时,超额准备金向法定准备金转化。20万亿元贷款,对应20万亿元存款,需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金,将其转化为法定准备金。

两者的差别主要在于,派生存款的现金漏损问题,参考2016-2019年M0与存款的比值,20万亿元贷款对应约4500亿元M0。因而实际上需要的央行投放资金量,介于两个逻辑之间,可能在2.4万亿元左右。

2015-2020年期间,央行补充超储,主要是两个方面,一是降准;二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中,MLF净投放量往往不大;而MLF投放较多时,则往往对应流动性相对较紧。

从历史回溯何时降准来看,2021降准概率不高。通过回溯历史数据,对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现,降准周期与经济名义增速周期呈正相关。而当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比,均呈现趋势上行。回溯历史数据来看,这种情况对应准备金率下调的概率较低。

准备金率绝对水平较低,进一步下调的空间受限。截止2020年5月末,大型、中性和小型金融机构准备金率,分别为11.0%、9.0%和6.0%,加权准备金率9.4%,处于2008年以来的低位。

一个担忧在于投放MLF,抵押品是否足够?银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量,较2018年9月时MLF高点的存量增长约30%,对应当前MLF可达到的理论峰值,较2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓,1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充,可能也不会面临抵押品不足的问题。

满足一定假设条件下,“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”基本匹配,未来若干年MLF面临抵押品不足的概率并不大。

核心假设风险:国内货币和财政政策出现超预期调整。

正文:

1、20万亿元贷款,需要央行补充约2.4万亿基础货币

MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平

2020年1-11月,新增人民币贷款约18.4万亿元,参考往年12月新增贷款情况,2020全年新增贷款可能在20万亿元之内。从中央经济工作会议“不急转弯”的角度出发,2021年新增贷款可能也在20万亿左右。创造20万亿贷款,需要央行投放多少资金呢?一般从两个逻辑思考该问题:

逻辑一:从货币乘数到贷款创造。传统的思路,从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。假设银行贷款派生等量存款,不考虑财政部门创造的存款,则贷款增量与M2增量基本一致。按照2020年11月货币乘数6.9计算,20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币,对应央行需投放2.9万亿元资金进行补充。

然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响,原因在于货币乘数往往具有一定的季节性,背后是基础货币存在季节性。例如季末月财政支出对应财政存款回流,对基础货币形成补充。

image

逻辑二:从银行货币创造行为分析贷款创造。根据孙国峰在《信用货币制度下的货币创造和银行运行》中的分析,“银行的业务就是贷款和得到基础货币……为了支持贷款创造货币的行为,银行需要持有基础货币,银行获得基础货币来支持货币创造的行为,就构成了银行运行的核心”。具体而言,银行在信用派生时,对应资产端增加贷款,负债端增加存款,而存款缴准时,对应超额准备金向法定准备金转化。

观察银行资产负债表,假设银行在资产端增加一笔1亿元企业贷,同时负债端增加等量1亿元企业存款,同时对应银行超额准备金向法定准备金转化。按照央行公布的金融机构2020年5月平均存款准备金率9.4%,则有0.094亿元从超额准备金转化为法定准备金。而20万亿元贷款,对应20万亿元存款,需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金,将其转化为法定准备金。

因而贷款创造,超额准备金转化为法定准备金,这就需要对超额准备金进行补充,为后续贷款创造做好准备。以上逻辑二的分析只是一种简化的理想状态,现实中,存款还可能转化为M0,也就是存款漏损。如考虑该种情况,20万亿元贷款形成的缴准存款,将小于20万亿元。但同时存款漏损形成流通中现金,也对应基础货币需求增加。

两种方法给出的答案,一是20万亿元贷款,需补充约2.9万亿元基础货币;二是20万亿元贷款,超额准备金向法定准备金转化约1.9万亿元,维持超额准备金不变的话,则需要补充1.9万亿元超额准备金。基础货币包括超额准备金和现金,两者的差别主要在于,派生存款的现金漏损问题,参考2016-2019年M0(现金)与存款的比值约为2.3%,即20万亿元贷款会有约4500亿元的现金漏损。因而实际上央行需要的投放资金量,介于两个逻辑之间,可能在2.4万亿元左右。

银行贷款创造过程,贷款相应派生存款,对应超额准备金向法定准备金转化。超额准备金减少,就需要对其进行补充,以维持后续的贷款创造。那么超额准备金如何进行补充呢?

2、2015-2020年补充超额准备金:MLF或降准

MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平

根据基础货币的储存形态和主要流入、流出形式,可以将超额准备金补充、消耗拆分为主要的五个因素进行分析,也就是

超额准备金=外汇占款+央行净投放-财政存款-货币发行-法定准备金。

其中,2005-2014年,外汇占款是超额准备金的重要补充渠道;2015年之后央行净投放、以及法定准备金率下调,成为超额准备金的重要补充渠道。相比这两个因素,拉长到年的维度,财政存款、货币发行波动较小,对超额准备金影响不大。[1]

image

image

2015年,超额准备金主要的资金来源之一,外汇占款,由增转减,相应地,央行从发行央票、正回购等净回笼资金,转向逆回购、MLF和PSL等净投放资金,或降低准备金率,以补充超额准备金。表现在货币当局资产负债表上(央行),资产端对其他存款性公司债权持续增加;表现在其他存款性公司资产负债表上(银行),负债端对中央银行负债持续增加。

观察2015-2020年,央行主要的流动性投放方式,包括逆回购、MLF、PSL和降准,还有操作量相对较少的SLF、较为短暂的SLO、以及再贷款等。

image

2015年,央行降准投放2.8万亿元,MLF净投放6655亿元,PSL投放6981亿元,逆回购仅净投放100亿元。央行通过以上渠道投放约4.2万亿元,但同时外汇占款净减少2.8万亿元。可见央行进行大额投放,一定程度上是为了对冲外汇占款的下降。

2016年,情况与2015年较为类似。央行净投放进一步升至5.7万亿元,但同时外汇占款下降4.6万亿元。央行净投放资金渠道,从多到少依次为MLF、逆回购、PSL和降准。值得注意的是,2016年下半年是货币政策由宽松转为收紧的时点,相应地,央行投放从2015年的降准居多,转为MLF、逆回购和PSL居多。

2017年,是货币政策转紧、流动性较为紧张的一年。从2017年开始,外汇占款降幅明显缩窄,央行进行对冲的必要性相应下降。银行净投放资金,较长期的MLF和PSL都较2016年有所减少。逆回购净投放资金也低至-650亿元,但从全年投放来看,2017年逆回购投放量高达211600亿元,月均投放17633亿元,到期量达到222250亿元。总结2017年央行投放有两个特征,一是MLF、PSL所代表的中长期资金投放减少,导致“缺长钱”;二是央行投放大量逆回购,“削峰填谷”。在整体流动性偏紧的格局下,DR007和R007等利率维持较高水平,R007接近利率走廊上限的SLF利率。

image

2018年,货币政策由紧转松,表现为重启降准周期。2018年三次降准,再加上年初的普惠金融降准,共释放长期资金3.65万亿元。同时,降准置换MLF的操作,明显削减了MLF的净投放量。逆回购投放量也较2017几乎减半,降至108400亿元,到期量为112500亿元。对2018年央行投放进行总结,一方面,在外汇占款降幅较小的背景下,央行投放量明显增大,全年净投放4.4万亿元;另一方面,央行降准置换MLF,同时减少逆回购资金投放,流动性转向合理充裕。

2019年,央行延续降准。两次降准,加上普惠金融定向降准,释放长期资金2.65万亿元。MLF净投放进一步降至-12610亿元,同时创设了TMLF工具,投放8226亿元。受棚改任务缩减影响,PSL投放也明显减少至1579亿元。对2019年央行投放进行总结,一方面,央行投放量有所减少,全年净投放资金2.1万亿元。不过法定准备金率持续下降的背景下,同样数量的存款,需要锁定的法定准备金明显减少,对应的补充超储资金的需求,也相应有所下降;另一方面,央行为了加强对实体经济的支持,创设了新的工具TMLF,作为MLF的补充。

2020年,央行延续降准,但释放资金继续减少。全年一次全面降准,一次定向降准,再加上普惠金融定向降准,共释放长期资金1.75万亿元。降准释放资金继续减少的同时,央行投放MLF量有所增加,升至1.46万亿元;TMLF则净回笼5260亿元;PSL净投放也转负。同时,央行在疫情特殊情况下,启用再贴现再贷款工具,投放约1.8万亿元(截止三季度完成超过80%)。对2020年央行投放进行总结,可以发现,央行降准投放的长期资金进一步削减,同时MLF成为重要补充工具,这与2018、2019年的操作相反。相应的,2020下半年的流动性也边际收紧。

综上来看,2015-2020年期间,央行补充超储的方式,主要是两个方面,一是降准;二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中,MLF净投放量往往不大,如2018-2019年;而MLF投放较多时,则往往对应流动性相对较紧,如2016下半年、2017年以及2020年的三季度。

image

3、从历史回溯何时降准来看,2021降准概率不高

MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平

准备金率变动,与经济名义增速高度正相关。通过回溯历史数据,对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现,降准周期的开启,往往对应经济名义增速开启下行周期,也就是PPI等价格指数的下行周期;而准备金率调高,往往对应经济名义增速持续上行周期。当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比,均呈现趋势上行,从回溯历史数据来看,这种情况对应准备金率下调的概率较低。

image

image

降准逻辑的边际变化。我们将2018-2020年的四轮降准周期,进行进一步对比。可以发现2008、2011-2012、2015-2016年三轮周期的降准幅度、降准次数,降准持续时间,均难以与2018-2020年一轮周期相比。2018-2020年降准周期之所以较为特殊,一方面是稳杠杆、金融监管趋严背景下,通过货币宽松来降低实体融资成本、防范金融风险;另一方面是2020年疫情特殊事件,进一步延长了货币宽松周期。

准备金率绝对水平较低,进一步下调的空间受限。根据央行发布的数据,截止2020年5月末,大型、中性和小型金融机构准备金率,分别为11.0%、9.0%和6.0%,加权准备金率9.4%。与历史数据相比,准备金率处于2008年以来的低位。在相对较低的准备金率背景下,银行创造贷款-存款,需缴纳的法定准备金较少,对应较高的货币乘数。

准备金率作为数量型政策,调整至低位后,价格型工具的使用更为频繁。相应地,注意到2019年11月开始,央行也在调整逆回购(2019年11月下调5bp,2020年2月下调10bp、2020年3月下调20bp)、超额准备金利率(2020年4月下调37bp)、再贷款再贴现利率(2020年7月下调25bp)。价格型政策的频繁使用,也间接指向准备金率继续下调的空间较为有限。

image

4、如果央行投放MLF补充超额准备金,抵押品足够

MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作,背后是超储率降至2017年水平

根据前文分析,2021年如银行创造20万亿元贷款,需要将约1.9万亿元超额准备金转化为法定准备金,还需要约4500亿元M0。1.9万亿元的超额准备金,能否全部采用MLF进行补充?

一个担忧在于投放MLF,抵押品是否足够?2021年央行投放1.9万亿元MLF,不太可能面临抵押品不足的问题。2020年底MLF存量达到51500亿元,接近2018年9月时的高点53830亿元,而2018年10月和2019年1月,央行采用了降准置换MLF的方式,MLF存量得以下降。2020年底的MLF存量接近历史最高点,所以也有一些投资者预期会进行降准置换,并且担心如果全部续作,抵押品是否足够。

银行2020年12月持有的国债和政金债存量,较2018年9月存量增长29.8%。将地方债纳入考虑,受制于中债登未公布2019年之前的持仓数据,将银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量,与2019年1月比较,也增长了30.2%。这也就意味着,即使不考虑2021年银行持有的利率债继续增长,那么MLF主要的抵押品也较2018年9月高出至少30%。也就意味着当前MLF的理论峰值,可以比2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓,1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充,可能也不会面临抵押品不足的问题。

因而展望2021年,央行可能以投放MLF补充中长期资金为主,MLF净投放可能超过1.5万亿元(类似2019年),达到2万亿元甚至更高(类似2016年);辅以普惠金融降准或其他定向降准工具,投放1万亿元以内的降准资金。

事实上,即使2021年全年MLF净投放达到2.4万亿元,也就是超额准备金需求量叠加M0的需求增量,MLF月均净投放也仅2000亿元,明显小于2020年8-12月月均3200亿元的净投放规模。

image

一种新的货币-信用创造逻辑:从M2同比与现价GDP同比基本匹配出发。2021年之后的每一年,我们可能都要重新面对降准还是MLF的问题。值得分析的一个逻辑是,后续我们是否还会面临MLF抵押品不足的问题。M2、社融同比与现价GDP基本匹配,给出了我们分析的重要基础逻辑。现价GDP乘上预算赤字率,对应赤字,大致对应国债净发行额。假设赤字率平稳,国债净发行额的同比增速,也就等于现价GDP的同比增速;稳杠杆要求下,假设地方专项债净发行额的同比增速,也会向着现价GDP同比收敛。

作为MLF重要抵押品的国债、地方债净发行额,其同比基本持平现价GDP同比,假设银行持有比例保持不变;而M2同比,可以认为近似等价于存贷款的同比增速,假设法定准备金率不变,我们就可以发现MLF的重要抵押品同比增速,与M2同比,也就是存贷款同比基本匹配。因而在满足前提假设的条件下,从“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”的逻辑出发,后续MLF持续面临抵押品不足的概率并不大。

从货币-信用创造的角度来看,国债和地方债发行所对应的财政超支金额,影响了MLF抵押品供给,也就相应影响了MLF投放,以及后续的信用创造。这可能在未来成为货币数量的一个“锚”。

image

注:

[1] 年内关注月度数据,财政存款、库存现金中的M0在一些特殊时点,对超额准备金也形成短时的较大影响,但这些影响较为短暂。

风险提示:

国内货币和财政政策出现超预期调整。

参考资料:

[1] 孙国峰:信用货币制度下的货币创造和银行运行,《经济研究》, 2001第 2期。

[2] 孙国峰:第一排——中国金融改革的近距离思考,2012。

收藏
97.9W
欢迎您发表有价值的评论,发布广告和不和谐的评论都将会被删除,您的账号将禁止评论。
发表评论
要闻
股市
关联话题
1.02W 人关注
3.56W 人关注
暂停