申万宏源:新政策环境下,仍需关注地产基本面韧性对债市影响
2021-01-14 13:35 星期四
申万宏源 孟祥娟,彭子恒

申万宏源固收团队本文中重点解析了以下两个问题:1、地产销售与金融指标的相互影响,房地产贷款集中度管理规定如何解读;2、从地产销售到投资的传导逻辑是否发生转变,“三道红线”的新环境有何影响。

从长周期看,房贷利率与地产销售仍然为显著负相关、典型周期如15-17年,不过从18年开始两者相关性已有所弱化。 申万宏源固收团队认为有以下两点因素可能带来扰动:

一是房贷利率并非考量房地产调控政策的唯一指标,如首付比例、购房资格等政策的调整可能弹性更大;

二是居民购房能力受流动性指标影响更大,如棚改货币化等因素。单从利率角度展望2021年,市场当前预期LPR利率相对平稳、房贷利率小幅抬升,对应地产销售增速中枢不会大幅波动,体现在社融数据中居民贷款至少在一季度保持平稳、后续可能缓幅下行,影响社融节奏的核心变量仍然是政府债券和企业债券的发行节奏。

房地产贷款集中度管理新规对于行业的影响并不大,需关注各类银行房地产业务的结构影响而非总量;考虑偿还额影响后,2021年个人住房贷款发放额仍有望正增。降房地产贷款的政策基调长期存在:2018年起,我国房地产贷款占比上行节奏逐步放缓,这与“房住不炒”的政策方针恰好对应;而截至20Q3,房地产贷款占比为27.8%,较19Q4峰值28%甚至略有回落,规定要求上限其实相对宽裕。另一方面,个人住房贷款增速放缓的长期趋势已经确立;即使从严假设当前比重维持不变,在偿还额增加的带动下,2021年新投放个人住房贷款仍能维持正增长。

地产周期趋于平滑、行业增速中枢放缓是核心,因而用传统周期逻辑去预测未来地产走势难免犯错;更为合理的方法是预设当前周期趋势延续,并观察宏观背景的边际变化进行微调。 申万宏源固收团队重申“新开工+施工”的地产投资分析逻辑,在施工增速上行周期内,对应地产投资中建设工程部分将大概率维持韧性。

“三道红线”的影响更多在于行业经营逻辑的转变,边际变化已经逐步发生;融资端的额边际收紧对拿地端冲击更大。各类房企的负债规模受到控制只是直观表象,深层次影响是行业竞争格局趋于固化;新环境下,房企在进行经营企划时对扩规模的诉求将相对弱化,进而转为对利润及现金流更加细致的考量,由此必然带来两个边际变化:一是与高杠杆房企共生的拿地热潮将逐步降温;二是缩短开发周期、加快现金回流以压降负债率,对应施工端更加积极,11月复工及新开工均显著回升也已印证。

受低基数带动,2021年地产施工面积有望大幅冲高至10%左右,对应地产投资工程建筑端韧性大概率延续。 申万宏源固收团队假定20年12月地产竣工延续正增,同时21年1-2月停工面积占前期在施工面积基数比例为10%,由此看21年2月地产竣工面积增速将较前值大幅抬升至10%以上高位,甚至超过19年下半年中枢,由此看对地产投资中的工程建筑支出不必悲观;另外由于20年竣工节奏受疫情影响相对滞后,竣工大周期抬升趋势在21年将更为显著,竣工端复苏也将利好安装工程支出,同样支撑对地产上下游景气度不悲观的判断。

综合以上分析,2021年地产宏观因素对债市的影响主要有以下两点:

一是对地产销售及社融中居民贷款增速不必过度悲观,21年社融回落节奏仍主要取决于政府债券及企业债券发行量,房贷集中度管理新规对行业总量影响不大;

二是地产投资韧性可能继续超市场预期,进而带动经济基本面偏强,尤其需关注下半年地产上下游景气度维持偏强对债市情绪的影响。对应债市观点,继续维持2021年债市反转年的判断不变,关注上半年债市波段机会。短期我们继续维持四季度波段延续至1月中旬左右的判断不变,接下来重点关注资金利率和风险偏好变动对债市的扰动。

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