国泰君安:债市主线已从资金面切换至基本面
2021-01-14 14:42 星期四
国泰君安 覃汉,王佳雯,范卓宇,潘琦

多重利好出现,利率在质疑声中向下突破。元旦后,资金利率维持低位波动超出预期,此外,基本面信号偏弱、疫情反复的催化剂也推动了利率在一片质疑声中突破向下。曲线先陡峭化,本周以来长端有跟上趋势。

基本面信号趋弱,看多债券的短中期逻辑趋于一致。初步测算,一季度社融同比增速将跌落至13%以下。参考2018-19年,2021Q1社融同比增速下限应当在14.3%附近,虽然允许阶段性的偏离,但这无疑预示着货币政策维持“呵护”会进一步延长。后续经济+货币“双击”,中期与短期看多逻辑形成共振,利率下行空间因此能看低一线。

疫情扩散强化政策宽松可能,弱化经济复苏动能,成为本轮行情超预期的重要催化剂。对于债市而言,市场过去一段时间多依赖“管窥”央行每日操作,对宽松的持续性做“滞后”的判断,然而这一轮国内疫情扩散和防控强化则提供了“预判”货政的抓手。此外,继河北之后,各地先后发布公告以控制春节前后人员流动,虽然暂时未上升到2020年初级别,但也给一季度经济复苏蒙上阴影。

信用风险重估尚未结束,存量资金结构上向利率倾斜。从债市结构来说,存量资金预计更多向利率债倾斜。结合数据来看,11-12月债券托管量显示信用债遭到连续减持;11月以来1年期理财产品收益率明显下滑,不排除部分原因是受到信用债估值压力,甚至已经处置了相对高收益率的信用债。

财政约束美联储政策退出,美债收益率上行暂时不构成大的制约。近期缩减量宽的讨论推动美债利率快速上行,美联储总是倾向于“尽早”与市场沟通可能的政策变化,但这并不意味着退出量宽条件已经具备。最大的障碍来自于美国预计出台新一轮财政刺激方案。此外,考虑到当前中美债利差为200bp,与合意中枢80bp还相距甚远,美债收益率上行暂时难以对中债利率构成很大制约。

总体来说,增量利好出现,债市主线已从资金面切换至基本面。结合曲线形态和微观结构倾向性,我们认为短端利率或许下行遇到制约,3~5年期已不再是最佳品种,沿着曲线寻找性价比,5~10年期性价比更高。本轮10Y国债利率跌破3.0是大概率事件,我们进一步下调目标区间至2.8%-2.9%。

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