江海证券屈庆团队发表研报指出，总体而言，目前经济恢复不稳定的情况下，流动性收紧是有边界的。短期内，流动性的紧张无疑也会对债券市场形成冲击。更关键的是在利率反弹的过程中，机构如何应对。既然我们认为流动性收紧并非为了压制债券市场泡沫，建议机构可以在利率反弹的过程中，继续增加配置的力度。

详文如下：

周四央行继续回笼资金，资金也继续紧张，利率持续反弹。连续数日央行公开市场净回笼，资金也持续紧张，使得我们相信资金紧张并非因为季节性因素，更多归于央行主动收紧的行为。

央行为什么收紧流动性，尤其是此前一直强调政策不急转弯的背景下？去年5月份流动性的收紧，主要是应对债券市场的杠杆引发的泡沫，而本次资金的收紧，我们认为和债券市场的泡沫关系不大。结合此前马骏的表态，央行收紧流动性主要还是为了应对股市和房地产市场的泡沫。除了流动性收紧，最近房地产调控也在加码，信贷方面也有收紧。

从债券市场角度看，虽然前期资金较松，隔夜成交量也确实出现回升，但是目前债券市场利率仍处于高位，泡沫程度远不如去年4月份剧烈。而且最近隔夜成交量反弹，也是因为此前隔夜利率太低，机构适应性的反应。

当然，虽然是央行应对股市和房地产泡沫收紧流动性，无疑也会对债券市场形成冲击。那么债券市场的机会在哪里？我们认为：

首先，疫情还在反复，信用风险也难说已经明显缓和，人民币升值压力也很大，基本面角度并不支持央行持续收紧流动性。而且即将面临春节期间的流动性需求，我们认为流动性收紧是有边界的。而且从资产泡沫的角度看，央行可能还处于敲打的状态，还没有进入趋势性收紧的阶段。那么后期一旦央行开始重新大规模放钱，可能债券市场将迎来改善。

其次，从资产泡沫的角度，虽然收紧流动性，债券也有压力，但是如果流动性收紧，最终约束信贷的扩张，这将压制住股市和房地产泡沫，对债券市场长期并非坏事。换个角度，如果利率持续上行，股市和房地产压力会更大。

最后，从经济层面，市场流动性，债券利率和经济密切相关。如果流动性收的过紧，利率反弹过快，最终也会对经济产生压力。反过来又会约束利率上行的空间。

总体而言，目前经济恢复不稳定的情况下，流动性收紧是有边界的。短期内，流动性的紧张无疑也会对债券市场形成冲击。更关键的是在利率反弹的过程中，机构如何应对。既然我们认为流动性收紧并非为了压制债券市场泡沫，建议机构可以在利率反弹的过程中，继续增加配置的力度。

此外，最近需要关注美元走势。去年疫情发生后，fed持续宽松导致美元指数快速下跌，今年市场主流预期是认为美元指数可能进一步下跌。虽然昨日fed会议仍表示维持宽松，但是在美元弱势背景下，欧元等其他货币升值压力也是其他货币不能容忍的。昨日欧央行官员也表达了对降息的开放态度，此前中国央行也通过多个政策来对冲人民币升值的压力。

展望未来，虽然美元指数下降趋势还不能证明马上逆转，但是其他货币也不会束手就擒，一旦其他货币开始出台针对性的措施，美元指数可能迎来反弹行情。此外，由于二次疫情对欧元区冲击更大，经济的下滑压力较美国大，也可能支持美元指数，最后，美国国债利率较前期明显反弹，也对美元指数形成支撑。