兴业固收:从社融顶到利率顶需要多久?
2021-02-19 17:24 星期五
兴业证券黄伟平,左大勇,徐琳

按照货币信用框架,金融数据走势是经济和利率的先行指标,但社融顶到经济顶/利率顶之间存在时滞。

通过观察调整后的可比口径社融和10Y国开收益率,认为除本轮以外,历史上三轮社融顶到利率顶分别为:

1)第一轮:2010年1月社融见顶,2011年9月利率见顶,时滞20个月;

2)第二轮:2013年4月社融见顶,2014年1月利率见顶,时滞9个月;

3)第三轮:2016年4月社融见顶,2018年1月利率见顶,时滞21个月。

过去3轮社融见顶到利率见顶期间,基本面可能维持韧性,资金利率则趋于收紧,债市大概率表现为熊平的状态。

1)社融见顶后,前期社融回升对实体的支撑作用仍会延续,基本面大概率偏强,若同期海外也处于景气上行周期则会强化基本面的韧性,同时通胀/通胀预期也可能上行。

2)政策层面对于经济下行的担忧可能下降,但对通胀上行风险、经济局部过热、资产价格过快上行的关注度可能增加,资金面大概率趋于收紧。

3)对于债市而言,资金面收紧会使债市承压(尤其是是短端),基本面韧性制约长端的下行空间,利率曲线大概率表现为熊平的状态。一般来说,债市空间的打开需要看到基本面拐点(经济边际下行或通胀扰动缓解),或是政策重心变化下的边际放松。

社融见顶到利率见顶中间存在较长的时滞,主要是由于社融见顶更多地是资金供给端管控的结果,而融资需求的回落则需要时间。社融见顶后,融资需求的走势一般分为2个阶段:

1)第一阶段:社融见顶回落初期,实体融资需求仍然较为旺盛,资金供需存在缺口,利率承压上行。

2)第二阶段:社融增速继续下行,实体经济开始承压,融资需求转为下行,利率下行空间打开。

从资金供给压缩到融资需求回落的观察指标:1)贷款需求指数。2)资金的流动性溢价。

当前处于社融见顶后的基本面偏强+资金紧平衡时期:当前基本面向好的有利因素较多,通胀预期有所升温。

1)20年较高的社融增速、以及宽信用宽财政政策等,对实体经济仍有支撑。2)实体需求仍然旺盛。3)国内消费仍有修复的空间。4)海外处于景气上行阶段,有利于支撑我国出口和基本面的韧性。5)低基数叠加海外大宗商品价格上行,通胀预期可能升温。

现阶段经济增长和通胀形势处于政策合意区间,政策重心切换至关注稳杠杆+防风险,货币政策紧平衡可能是常态,但收紧的方式可能是放大波动。

当前处于基本面偏强+货币紧平衡的阶段,债市风险仍有待释放。社融回落但对经济仍有支撑,融资需求仍较为旺盛,基本面对债市的利好有限,资金面波动放大可能也会对短端利率形成明显约束,债市调整尚未结束,风险仍有待释放。后续需要关注融资需求的走势以及政策的边际变化。

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