中金宏观:前瞻指标回落 服务业复苏或接近尾声
2021-02-21 10:28 星期日
中金公司 黄文静、张文朗

本轮复苏中,服务业总体上表现强劲。去年四季度服务业生产指数同比增速已升至7.7%,大幅高于19年四季度的6.7%。实际GDP中三产同比也在去年四季度达到6.7%,接近2019年四季度的6.9%。

分行业看,房地产、金融表现尤其亮眼(图1-2)。去年疫情爆发后宽松的流动性带动地产和金融率先反弹,房地产投资同比增速去年3月即转正,商品房销售同比5月已升超疫情前(19年12月同比),而股票成交金额在去年一季度同比就高达46%,到三季度更是升至129%(图3-4)。

实际GDP分项中的地产、金融业同比自二季度开始就已经超过疫情前水平(19年四季度,下同),2020年四季度地产、金融对GDP同比的拉动已经较疫情前(19年四季度)多了0.6ppt。实际GDP分项中的信息软件服务业去年下半年同比增速亦恢复到了19年四季度的水平,批发零售、交运仓储在四季度加速复苏,同比赶超疫情前。目前三产中,仅有住宿餐饮、租赁与商务服务、其他服务业三项实际同比仍未回到疫情前,对GDP同比的贡献较19年四季度少了0.6ppt。

但往前看,上述表现亮眼的服务业后续的高速增长势头未必能持续。疫情冲击下宽松流动性带动了房地产和金融业的靓丽表现,但也造成了虚实的不平衡,一定程度上加大了贫富分化,这或许也是审慎监管加强和货币政策需要转弯的原因之一。随着信贷社融增速的放缓,开发商融资“三条红线”、涉房贷款“两条红线”出台,金融和地产增加值的增速或将放缓(剔除一季度低基数影响)。实际上2020年四季度股票成交额和房地产销售同比已开始放缓。

而复苏落后的三项服务业(住宿餐饮、租赁及商务服务、其他服务)在疫情尚未消退前,修复或不会非常强劲。2021年1月以来河北、吉林、辽宁、黑龙江、北京等地散发和聚集性疫情增多,恰逢春节前,就地过年倡导继续压制旅游住宿和交运服务业恢复(图5)。尽管货运保持较强增长(春节前15天铁路货运量同比达约9%),但客运遭遇最冷春运,国务院联防联控机制春运工作专班的数据显示,截至2月16日,春运前20天,全国旅客发送量共计3.35亿人次,较2020年和2019年同期分别下降73%和76%。(图6)尽管春节黄金周票房收入较2019年同期大增34%,但从历史上看,票房收入仅占三产GDP的0.1%(2016-19年均)。而根据STR的数据,2月7日-13日当周中国大陆酒店入住率仅有25%。

服务业前瞻指标已开始回落。11月本土新增病例增多以来,作为前瞻指标的服务业PMI和服务业活动预期指数均开始回落,1月服务PMI已经从前期55.7%的高点回落到51.1%,而作为同步指标的服务业生产指数12月同比亦由11月的8.0%小幅回落至7.7%(图7-8)。部分服务消费仍对疫情较为敏感,且疫情改变了生活与工作方式,即使疫情消失,有些服务业能否回到疫情前水平尚待观察,比如远程办公和会议或常态化。

简而言之,有的服务业已经很强劲,后续可能走弱,有的还有空间,但总体来看,服务业继续复苏的空间可能不大。三产不变价GDP季调环比或从2020年4季度的4.4%继续向19年平均的1.7%或更低增速回归。

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