中信固收:利率的上限在哪?
2021-02-23 12:14 星期二
明明债券研究团队

由于全球通胀预期的升温以及美债利率的快速上行,近期债券市场的情绪偏向悲观,现券和国债期货连续调整。市场悲观时,对于安全边际的讨论更有意义。就目前的状况来看,依然有不少支撑债市的因素存在,包括基本面、资金面以及汇率因素。对标2019年以来的两个利率高点,我们认为长端利率债目前仍然具备一定的安全边际。

基本面大概率见顶,对于债市的利空已基本消化。2020年四季度第三产业复苏强劲,且工业维持高增长,GDP同比增速加快至6.5%,显著高于疫情前的水平。拆分来看,随着前期财政货币刺激政策影响的消退,房地产、基建投资的增速已经出现见顶下行趋势,若全球疫情见顶导致海外供需错配好转,工业增加值增速难以长期运行在潜在水平之上。服务业方面,地产金融的繁荣难以继续放大,2021年服务业的增长将更加均衡。因此,经济基本面预计大概率在去年年底和今年年初前后见顶,对于债市的利空已基本消化。

高汇率对出口和货币政策形成压力。较高的人民币汇率大概率会对出口形成抑制,尽管可能有所滞后,但无法忽视。货币政策虽然以内为主,但若在前期一系列汇率政策的调控下,人民币汇率仍然居高难下,那么出口将持续受到抑制,国内资产价格的上涨压力也会增大。基于内外均衡的考量,或多或少会制约央行收紧货币,国内的货币条件也会处在相对宽松一些的位置。

长端利率上行面临关键阻力位。对于10年期利率点位而言,两个重要的阻力位分别是:2019年4月的3.43%和2020年11月的3.35%。2019年4月的情形与当前较为相似,股票、房地产均出现较大幅度的上涨,工业生产超预期,货币投放开始收紧,结构性通胀随后升温。2020年11月的高点距离当前时点较近,政策利率相同,货币投放偏紧。通过对比,上述两个点位均对长端利率上行形成较强的阻力。

紧平衡的货币政策并非利空那么简单。今年年后资金面表现大概率类似于2019年,即维持紧平衡,资金利率中枢价格或小幅高于7天逆回购操作利率。若上述假设成立,那么意味着2019年的利率顶3.43%具备足够的安全边际(因为2019年的紧平衡是在2.55%的政策利率之上的紧平衡,而2021年的紧平衡是建立在2.2%的政策利率之上的)。虽然流动性收紧对于股债皆是利空,但相比于股市投资者而言,债市投资者对于资金利率和流动性边际收紧的预期打得更满,紧平衡对于债市的负面影响反而不会太大。

债市策略:在不断强化的通胀预期和外围市场的扰动下,国内债市情绪也趋于悲观,利率上行迫近3.3%。就目前的状况来看,依然有不少支撑因素存在:经济基本面上行的空间料相对有限,较高的汇率水平可能对出口和货币政策的收紧形成一定制约,紧平衡的资金面状况对债市也未必是利空。对标2019年以来的两个利率高点,长端利率债目前仍然具备一定的安全边际,我们维持10年期国债收益率中性区间3%-3.3%的判断不变,建议逢高配置。

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