天风固收:四月市场怎么看?
2021-04-01 08:59 星期四
天风固收 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟

宏观:从货币和财政的角度看二季度

从3月第4周的市场表现来看,美债利率快速上升以及全球流动性预期收紧对于A股估值的利空影响越来越小,马上进入4月一季报预告密集披露期,部分盈利质量较高的公司可能迎来分子端的利好。与去年相比,今年信用环境趋紧比较确定,估值易下难上,分子端的贡献会明显上升,市场也会倾向于追逐确定性较强的标的。

权益市场短期情绪指数仍然处于悲观水平(8%分位)。上证50和沪深300的短期拥挤度继续快速下降,中证500的拥挤度也回落至低位。消费和成长的拥挤度最低,金融和周期的拥挤度小幅下降至偏低。3月第4周,中证500的期货基差上升至中高位置(83%分位),上证50和沪深300的期指基差下降至30%和22%,衍生品市场上的投资者情绪在大盘蓝筹股上维持中性略悲观的态度,对中盘股态度相对乐观。

3月第4周,美联储态度与之前相比发生了较大的变化,鲍威尔再谈Taper,市场开始预期全球流动性宽松进入尾声。同一时间,中国央行一季度货币执行报告删去“不急转弯”等偏鸽表述。目前市场对中长期的流动性预期仍然偏紧(85%分位)。

流动性溢价回落至36%分位,维持中性偏松。期限利差继续回落至55%分位,期限溢价开始对经济增长拐点的临近定价。当前风险定价状态下,长短端利率的风险都比较有限。信用溢价小幅回升(42%分位),信用周期预计开始进入收紧斜率最陡的阶段,信用溢价可能会在未来一段时间内逐渐走阔。

3月31日,拜登将公布基建支出计划。拜登高级经济幕僚透露基础设施一揽子计划将为期八年,规模约为2万亿美元。这笔支出将由为期15年的企业税率从21%提高到28%,以及对企业的全球利润征收一项最低税率来提供资金支持。基建方案除了包括一些传统的交通基建项目以外,还包括更新电网,改造学校与住宅以适应气候条件的变化等项目。大宗商品价格对该消息反应冷淡,目前市场对基建计划是否能通过两院批准还持保留态度,并且前期有色与原油价格已经消化了大多经济复苏预期,当前赔率不高。

美国原油产量维持在1100万桶/天,达到了疫情中的最高产量,距离疫情前的产量高点1300万桶/天还有200万桶差距。达拉斯联储第一季度能源调查显示,美国的石油钻探活动再次进入扩张模式。随着油价反弹,美国石油领域的活动正在扩大。美国页岩油产能如果回归,将重新打破当前的供给格局,OPEC和俄罗斯为了维护自己当前的市场份额也有可能被动增产。油价在当前区间内多空博弈严重,存在供求缺口的情况下价格可能剧烈波动。我们认为全年WTI价格中枢区间在55-60美元。

3月第4周,美债长端利率对鲍威尔意外释放Taper信号并不敏感,美债利率上升最快的阶段已经过去。美债指数的交易拥挤度从3月下旬开始见底回升,MOVE指数开始回落,CTA趋势杀跌策略预计暂告一段落;从商业银行持有美债的规模来看,SLR豁免到期造成商业银行抛售美债的压力已经提前释放,应该不会对利率造成进一步冲击,MBS持有人的“凸性对冲”交易也基本结束,短期的交易性因素对美债利率的影响料已落定。

美债10Y利率降至1.67%。美债10年-2年的期限价差下降至1.53%。做空美债、做多曲线斜率的交易的拥挤度处在极高的水平。美债10Y实际利率小幅降至-0.67%,剔除长期趋势变化后,本轮美债实际利率可能上行至70%-80%历史分位,高点对应0.2%-0.3%。通胀预期继续在高位震荡,10年盈亏平衡通胀预期为2.34%,当前通胀预期已经处于历史高位。预计本轮名义利率的高点在1.9%-2.1%左右。

目前美股整体估值处于历史高位。随着美债利率继续上升,标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位以下,纳斯达克的风险溢价下降到11%分位左右。美元的流动性溢价处于24%分位左右,流动性环境仍然宽松。短期来看,我们认为价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股,但建议放低对价值股绝对收益的预期;长期来看,价值/成长的风格分化能否趋势性逆转仍然未知,如果美国政府通过加税推动一系列缩小贫富差距的制度改革,要做好可能发生风格趋势性逆转的心理准备。

3月不紧,4月资金面会如何?

在不考虑央行投放的情况下,我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右,较2020年同期明显提升(当时有降准),小幅低于2019年同期,整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。

从宏观形势看,走出疫情,中国经济站上潜在增速,货币政策的基调随之转换,整体偏紧的取向较为明确,逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。叠加税期和财政因素,我们建议对4月资金面保持警惕。

不过,需要反复强调的是,在就业目标仍未达成之前我们认为政策利率不会上调,利率上限因此较为确定。按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%,中枢2.5%附近,1年MLF对应一年国债上限为2.95%,1年LPR对应10年国开顶上限为3.85%。

策略方面,我们建议债券市场还是从票息角度衡量,平衡配置。至于节奏问题,不建议简单按照宏观图景来交易,建议从底线思维考虑确定上限,从而划定安全边际,因为左侧可能很漫长,不建议“抢跑”。

另外,4月政治局会议和通胀形势仍需持续跟踪关注。

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