一位基金经理的4000字走心一季报:每次波动都是加深了解的机会,躺赢是“看懂”而非换品种做波段
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2021-04-21 08:29 星期三
财联社记者 沈述红

财联社(深圳,记者 沈述红)讯,每当基金季报来临,总是基金圈“作文小能手”大展身手的时候。

4月20日晚间,李晓星、张萍、程桯共同管理的银华大盘精选公布了一季报。这份报告除了披露该基金一季度保持高仓位运作的情况,银华大盘精选重点配置食品饮料、医药、新能源、电子、传媒等行业,增配腾讯控股、香港交易所的数据也得以浮出水面。值得一提的是,在该份报道中,李晓星还用洋洋洒洒4000字,讲述了自己一季度以来的心路历程和持仓调整逻辑。

对于一季度市场的冰火两重天,李晓星感慨,“投资路上,荆棘总是多过鲜花,如履薄冰总是多过意气风发,但往好的地方想一想,每次市场波动的机会都是互相加深了解的机会。”“投研路上每一天看起来都不重要,但实际上每一天又都很重要,投研上的点滴投入最终会体现在长期的净值曲线当中”。

对于抱团,李晓星这样说道,“相信绝大部分经理都希望自己做的对且不一样,但如果当对和不一样只能选择一样的时候,大家都会选择对”;对于消费的投资被冠以躺赢的帽子,他认为,所谓的躺赢,是“看懂”,而不是焦虑地不停换品种做波段;对于择时,他表示90%的基金经理的择时操作给组合带来的都是负面的效果,而剩下的10%的基金经理的超额收益也并不稳定,更多类似随机游走;对于虽然旗下产品的操作思路与市场主流观点的分歧较大,他解释称对自己长期坚持的投资方法有信心……

一季度增配腾讯控股和港交所

一季度,市场先扬后抑,波动较大,核心资产在春节前持续上涨,市场对于优质公司长期业绩的高成长性和确定性给予较高估值溢价。节后由于流动性边际变化,引发了高估值核心资产的统一回调。

在此背景下,李晓星管理的银华大盘精选在一季度保持高仓位,配置相对均衡,以消费为主,兼顾科技,重点配置了食品饮料、医药、新能源、电子、传媒等行业;同时部分仓位配置顺周期板块中的银行和保险,精选高景气行业中高增长的个股。

具体看来,银华大盘精选在一季度收益率为-1.76%。截至一季度末,该基金规模为33.47亿元,较上季度略减0.6亿元;仓位方面,该基金3月底的股票仓位为92.17%,在去年年底90.19%的股票仓位基础上略有增加。

重仓情况上,银华大盘精选在一季度在大举增持腾讯控股、山西汾酒、香港交易所的同时,还加仓了智飞生物和安井食品;同期,该基金减持五粮液、药明康德;并持有泸州老窖、贵州茅台、中国中免不变。

另外,中国平安、伊利股份和宁德时代已不在其十大重仓股范围内。

随着全球疫情逐步得到控制,整体的经济从复苏走向繁荣,在一季度市场泥沙俱下的时候,李晓星增配了顺周期成长股。他在一季报中强调,自己并不会配置有明显天花板的行业。业绩的上行总是伴随着估值的大幅下行,而且里面的资金博弈属性太重,大部分都不会拿超过一个季度,最终是一个比谁跑的快的游戏。

“在顺周期成长股里,我们最看好工业自动化和品牌广告两个细分赛道。”李晓星说。

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银华大盘精选一季度末前十大重仓股明细

调整后更乐观

李晓星此前便提及,2021年是两股力量的赛跑。随着疫情的逐步消散,全球经济的复苏使得上市公司的基本面上行,EPS会得到上修,这是股票上涨的升力。而流动性逐步回归正常化,使得市场的估值水位逐渐下降,这是股票下跌的坠力。

事实上,一季度市场的确经历了市场的冰火两重天,市场春节前的热情洋溢和春节后的冷若冰霜形成了强烈反差,市场先生对于核心资产的态度从众星捧月变成了弃如敝履。市场先生的脾气阴晴不定,可能5%的时间我们知道要涨,5%的时间我们知道要跌,还有90%的时间,市场的涨跌只是一个情绪的群体性反应。

“当市场参与者误以为自己知道涨跌的原因而采取操作的时候,反而增加了市场无效的波动。”李晓星说。

在此背景下,市场里很多优质公司因为市场风格原因和交易因素,短期出现了平均20-30%的回调幅度,而一些公司的回调幅度达到了40-50%。对此,李晓星认为这些优质公司当中,60-70%的公司本身基本面并没有问题,很多公司的基本面反而还有上修,相比于之前的股价位置。

“我们认为目前的位置是合理的。看的稍微长一点,这些景气度延续的公司通过业绩的持续增长,是可以涨回去的。”李晓星说。

基于这样的判断,李晓星在一季度维持了高仓位,目前持仓主要集中在科技+消费两大领域,科技方面包括新能源、半导体、顺周期成长股和互联网,消费方面包括可选消费和医药。

他解释称,有相关研究表明,90%的基金经理的择时操作给组合带来的都是负面的效果,而剩下的10%的基金经理的超额收益也并不稳定,更多类似随机游走。“BigMoneyThinksSmall。我们无法通过判断群体性的情绪走向何方而赚到钱,我们只能通过优质公司持续的业绩增长赚到钱。”

李晓星认为,对于基金收益长期贡献最显著的是持有公司的质地,只有基于公司业绩的长期稳定增长的股票上涨才能持续,基于博弈和交易的上涨都不可持续。而公司业绩的长期稳定增长的基础是公司所处的行业、空间和质地。

他坦言,投资是一个说起来简单,但是做起来难的事情。以一个合理的价格买入优质的公司,赚公司业绩持续增长的钱,是其一直坚持做的事情。调研和研究的目标是挑选出业绩可以长期持续增长的标的,而交易是等待合理价格买入的时机。

回顾之前对于2021年的判断,李晓星表示,目前他的市场判断和投资策略跟之前保持一致。

此前,李晓星对2021年有以下四点判断:一是结合国内流动性前紧后松的变化趋势,2021年整体市场一季度和二季度前期会有较大波动压力,机会体现在二季度之后;二是流动性边际收缩会导致各个行业的估值都会下降;三是经济的复苏会使得一些行业的业绩出现快速增长;四是结构性机会明显,但并不是系统性机会,股票是否有赚钱机会,看的是估值下降的速度和业绩增长的速度之间的赛跑。

在如今流动性边际缩紧的情况下,李晓星表示,他会选择业绩增速快于估值下降的行业和优质个股。“经过这一轮调整后,我们对于很多标的的收益率比之前要更加乐观。”

由于经济的超预期,从基本面层面他看到了更多业绩超预期的理由,从估值层面近期的下跌带来了更便宜的买入机会。当这些标的自身变得更好而价格变得更便宜时,李晓星认为应该更乐观而不是更悲观。在这个时点,他对于未来市场可以提供的回报是更加有信心。

解读四大市场担忧

借这次季报,李晓星谈及了近期市场担心的问题主要来自四个方面,美债利率、国际关系、抱团股和大小盘切换的问题。

首先,美债利率对于全球流动性的确有影响,但李晓星认为,这个对于国外的影响力是超过国内的,而国内的长期国债利率近期是稳定的。从历史上看,美国国债利率跟A股的走势并没有明显的相关性,从数据上来说,无法得出美债利率涨,A股股市跌的结论。最近的一次10年期美国国债利率上行是17年,但是在当时,却是核心资产上涨的起点。也有人说对A股来讲,现在交易结构不一样,外资进出对于A股的影响更大,而从数据上看,一季度的外资依然是净流入的。

他认为,对于A股来说,我国长期国债利率是更重要的,而我国长期国债利率从去年6月就已经开始上行。但因为我国强劲的经济基本面,去年下半年股市还是有很不错的涨幅,这个就是经济上行带来的业绩增长的升力超过了市场估值下降的坠力。

“我们目前依然维持今年基本面上行的升力是超过估值下降的坠力的判断,股市的机会来自于那些业绩增速超过估值下降速度的成长行业中的业绩持续增长的优质公司。”

其次,国际关系近期也是市场担忧的重点,他认为不必过度紧张。李晓星判断,美国在民主党上台后,政冷经热会重新成为常态,而欧洲和日本作为中间地带,只有持续摇摆才能从两方获益,关键是经济利益的分配。相比于川普时代,在遵守一定规则下的经济竞争是更好的一个局面。中国作为第二大的经济体,对于西方国家的吸引力是显而易见的。近期,在半导体等领域,已经有一些好的消息传出。

再次,抱团股是近期比较热的话题。在李晓星看来,其实抱团股只是个机构集中持仓的结果,而机构的集中持仓反应的是中期维度景气度好的那些公司。

“相信绝大部分经理都希望自己做得对且不一样,但如果当对和不一样只能选择一样的时候,大家都会选择对。”李晓星称,每年和每年的抱团股其实变化都是很多的,比如2015年的抱团是TMT,2017-2019年的抱团是白酒,2019年下半年的抱团是半导体,2020年下半年的抱团是新能源,现在抱团化工和有色,这个背后的原因是这些行业的公司出现了业绩爆发式增长。

还有一个比较热的话题是大小盘的切换。总体上,李晓星不认为有显著的风格切换的契机。二线如果要跑赢一线,一般需要两个条件,一是流动性异常宽松,另一个是二线业绩快于一线。第一个条件成立的概率较低;对于第二个条件,可能对于个别行业有二线快于一线的情况,但是对绝大部分行业来说还是龙头的增速更快。

“短期核心资产跌幅较大,我们认为风险已经获较大程度释放。从长期的角度看,还是谁的基本面过硬谁就能跑赢。”李晓星称。

科技与消费的未来

在一季报中,李晓星表示,虽然旗下产品的操作思路与市场主流观点的分歧较大,但他对自己长期坚持的投资方法有信心,也对于其选择持有的公司有信心。

具体到其重仓持有的科技板块方面,李晓星直言,绿色经济和可持续发展是全球主流经济体都共同追求的方向,新能源板块在可见的未来里,都会在其持仓中占有显著的仓位。建立以新能源为主体的电力系统是完成碳达峰和碳中和目标的主要路径,在这个过程中,会在很多细分领域催生大量的投资机会。

他指出,在新能源领域,我国产业链完整,在全球也是具有顶尖的核心竞争力,是中国制造在未来最值得期待的领域。光伏和风电已经基本摆脱了补贴的制约,进入了快速发展的通道,虽然短期竞争格局恶化的问题会带来一些担忧,但这些并不影响优质标的长期的空间。电动车板块过去一直存在估值偏高的问题,但这几年伴随着相关公司业绩的快速增长,估值已经得到了显著的降低,未来的投资回报率值得期待。

同时,李晓星及其团队也关注围绕5G产业链的投资机会。在他看来,经过过去一年时间的消化,当前该板块估值已回到历史较低水平,具备较强支撑。硬件侧,他重点看好半导体,还包括顺周期成长股如面板、安防等。“我们看好半导体这一轮景气上行周期的持续性,疫情下供给端受限、需求端恢复、以及下游常态化的积极备库催生全球‘缺芯’愈演愈烈,长期看国产化替代会持续加速。”

而在应用侧,随着时间推移,李晓星认为,基于5G网络覆盖和终端渗透而诞生的软件应用,一旦突破临界点,会驱动基本面和盈利的拐点。面对C端的互联网平台、应用游戏、视频,数字技术在B端应用如云计算等,是其重点关注的方向。

消费方面,李晓星认为其选择的高端白酒、餐饮供应链、CXO、医疗服务、疫苗仍处于高景气阶段,业绩增长的持续性依然很好。经历了一季度的估值回落,现在普遍进入到有配置价值的阶段,稍微看长一些,赚业绩增长的钱会带来不错的收益率空间。

“对于这些优质资产,非基本面的调整,在下跌的时候我们反而会更加乐观一些。”不过,对于一些偏周期的行业,年初以来估值提升不少,李晓星称一季报高弹性基于是去年挖坑,这类资产的业绩可持续有限,在反弹中他会相对谨慎。

“消费的投资往往被冠以躺赢的帽子,我们理解所谓的躺赢是看懂,看透了商业模式、竞争格局后的踏实,而不是焦虑地不停换品种做波段。”李晓星补充道。

价值方面,李晓星也有自己独特的观点。2021年,在各项抗疫政策的推动下,经济增长逐渐恢复正常,所以各项政策也逐步正常化。货币政策虽然不急转弯,但也明显出现了收紧的迹象。信贷和社融的增速相较2020年的高增长,也会减慢1-2个百分点。银行业在2020年行业进行了大规模的坏账核销,2021年轻装上阵,业绩增速也会明显上行。保险行业的保费增速恢复比较缓慢。

对此,李晓星认为,十年期国债利率受多重因素影响,的确有上行的压力,但上行幅度不宜过度乐观。

“券商行业更多受流动性影响,地产大周期步入尾声。但这两者都不是我们青睐的方向。以钢铁煤炭为代表的低估值强周期股已不再便宜,而且A股交易中掺杂着不少主题性因素,我们会更多自下而上的进行的挑选。”

李晓星还感叹道,在投资的路上,荆棘总是多过鲜花,如履薄冰总是多过意气风发,但往好的地方想一想,每次市场波动的机会都是互相加深了解的机会。“投研路上每一天看起来都不重要,但实际上每一天又都很重要,投研上的点滴投入最终会体现在长期的净值曲线当中。”

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