华创固收:从两轮对比看山西煤企债机会
2021-04-25 09:19 星期日
华创固收 周冠南 杜渐

2021年4月21日,山西国资运营公司、山西省金融办联合举办金融机构进晋入企调研活动,时隔近5年,山西省再次向金融机构反映了地方政府对省属煤企再融资的重视与支持。

16年和21年的山西煤企再融资困难问题对比:

1) 违约企业方面,15-16年受区域内违约煤炭企业如永泰、中煤华昱波及,20-21年受到永煤违约事件冲击;

2) 违约的最大问题,16年为产能过剩,21年则面临“逃废债”的定性问题,弱资质国企是否仍应有信仰;

3) 关注核心点,16年为产能后的企业利润改善,21年为弱国企对区域其他国企的拖累、弱国企的人员负担与工资支付;

4) 时代背景,16年距离首单违约刚过1年多,市场踩雷机构尚少,21年则经历了多轮违约潮,市场多数机构经历过信用风险事件,下沉意愿弱;

5) 重要指标,16年为营业收入、净利润、现金流,21年为归母净利润、营业利润/员工人数、职工工资支付情况;

6) 标志性事件,16年为山西省副省长进京路演,21年为山西省召集金融机构会议。

从估值角度来看,未来山西省煤炭债存在两个估值可能大幅收窄的机会:

1、一季报披露之后,考虑到这次山西省召开金融机构会议对市场信心的提振,山西煤企可能会迎来第一个估值见顶回落的机会。

2、山西煤企中偏弱的同煤、阳煤、潞安三家的信用风险基本解决(如出现更明确的政策支持、债券完成全部回购、对现有债券提供其他增信措施等),届时市场真正担忧的因素得以对冲,市场情绪明显改善,大概率将成为山西煤企真正的转折点。

从违约风险来看,当前山西煤企实质性违约风险确实不高,原因有四:

1、官方承诺,永煤事件以来,山西省政府公开表态不下七次;

2、行业的省内系统重要性高,山西省属煤企对国企总营收贡献较大,涉及广泛的就业民生,从政策支持角度来看,其可类比某些弱省份的城投;

3、授信额度充足,山西煤企的最新未使用授信额度为5,383.97亿元,在不出现抽贷的情形下,完全可以覆盖对应的存续债余额;

4、金融资源尚可,从实际调研交流过程中,确实存在山西金融机构对口接盘山西煤企存续债的情况出现。假设以山西金融机构发债主体总资产的30%作为其可利用的资金,对应金额为2780.13(9,567.11*30%)亿元,大致可覆盖山西煤企的存续债余额。若考虑到省外金融机构如几大行在山西的分行,则可提供支持的空间更大。

山西省属煤企债的投资建议:

1、担心估值波动、流动性风险的投资者,可密切关注季报后可能存在估值见顶收窄的机会,至少与产品久期匹配的短债届时仍可介入。需要注意的是固定收益类产品不适合左侧交易,静候时机仍比提前介入更为聪明。毕竟目前最大的风险仍是最弱的几家主体若出现展期、银行端合作问题等信用事件可能会带来全省的估值波及

2、持有至到期型投资者,可将整个山西视为系统性风险绑定的共同体,晋煤集团、焦煤集团收益率偏低,在风险可控的情况下,可考虑潞安、阳煤等收益率更高的标的。若内部风控允许且追求高收益,同煤也可一搏,但建议关注其今年10月的到期高峰前是否有信用事件发生。

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