中信固收:如何看待当前国债的期限利差水平?
2021-04-27 09:27 星期二
中信证券 明明债券研究团队

当前10年国债与1年国债的利差已接近80bps,为近5年来的相对高位。结合本文分析,期限利差与资金利率和PPI同比增速之间具有显著的负相关性,当通胀水平与资金利率共振演绎时,期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结,同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现,后续通胀与资金利率水平均有向上空间,期限利差或将随之收窄。

期限利差升至历史高位。回顾年初以来的债券市场走势,债券市场整体震荡。从10Y-1Y期限利差的角度看,债券利差大致呈先下后上走势,目前10年国债与1年国债的利差已接近80bps,为近5年来的相对高位。

二维视角看期限利差:通胀水平与货币政策?从海内外学者对于期限利差的研究看,通货膨胀、经济增长与货币政策是影响债券期限利差的常见因素。考虑到近年来我国GDP同比增速波动有所收敛,对期限利差的指示作用有所下降,我们从通胀水平以及货币政策的角度来对债券利差进行分析。结合历史上期限利差与PPI以及资金利率走势来看,通胀与货币政策均会对期限利差产生影响:

第一,当资金利率与通胀水平同向变动时,现券利率将跟随二者走势变动,但期限利差将呈反向波动;

第二,当资金利率与通胀背离时,现券利率大多跟随资金利率,期限利差的波动方向则会与资金利率相反;

第三,当资金利率趋势不明确,现券利率、期限利差则会跟随PPI同比走势波动。同时,计量模型的统计结果也表明期限利差与资金利率和PPI同比增速具有显著的负相关性。

后续期限利差该如何演绎。我们认为后续通胀水平与资金利率的走势将是决定现券利率以及期限利差演绎方向的关键。通胀方面,OPEC+强势减产、页岩油产量恢复偏慢支撑国际油价,而国内供给侧限产料将导致国内部分工业品价格易涨难跌,工业通胀或存在一定的超预期可能。同时从资金利率的角度看,综合考虑地方债发行、通胀升温、同业存单到期压力加大等因素的影响,后续资金利率也可能有所抬升。在通胀+资金利率共振向上的格局之下,预计10Y-1Y国债期限利差也将逐渐回落。

结论:年初以来,10年期国债-1年期国债期限利差大致呈先下后上走势,当前10年国债与1年国债的利差已接近80bps,为近5年来的相对高位。结合历史经验以及统计检验,我们发现期限利差与资金利率和PPI同比增速之间具有显著的负相关性,当通胀水平与资金利率共振演绎时,期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结,同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现,后续通胀与资金利率水平均有向上空间,期限利差或将随之收窄。

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