摘要：

钢材：淡季来临，回调有望延续。供给端，钢企提产动力犹存。工信部、发改委压减粗钢产量政策短期落地并得到有效执行的难度较大。如减产政策出台相对滞后，在较高利润水平下，5月粗钢产量将进一步攀升，供给端压力有抬升预期。需求端，货币政策回归常态的影响将逐步传导至实体端。1-4月的新开工下行将对2-3季度地产端用钢需求产生一定边际拖累。建筑业施工淡季正在到来，季节性因素叠加新开工下行的传导，终端需求有阶段性转弱预期。整体来看，淡季中本轮回调或进一步延续，钢价企稳前需要一段时间震荡整理。

钢价长期上涨趋势尚未结束。但需要特别指数的是，国内需求的转弱斜率将较为平缓，同时海外复苏仍在延续，将进一步延缓钢材总需求的回落进度。同时“碳中和”作为国家长期战略导向仍是大势所趋，我们认为工信部压减粗钢产量政策仍将影响供给预期。长期来看，钢价上涨的大趋势尚未完全结束，经过淡季回调整理后仍有继续上行的动力。

铁矿：结构矛盾暂未改善，炼钢利润压制原料。尽管暂时的结构性矛盾使得铁矿价格有所反复，但随着钢材价格持续回调压缩利润，钢厂对铁矿高价的接受度立即下滑，同时压制后续中高品需求与钢厂补库需求，使得铁矿难以维持高价。此外，下半年BHP和FMG预计将增加中品澳矿供应，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。

双焦：成本支撑较强，短期不宜过度悲观。受钢材价格调整、山西环保放松影响，焦炭期货又出现下跌调整，期货转为贴水后，港口期现商积极出货，且供应快速增加，若钢厂库存企稳后，现货可能会到涨价周期的阶段性尾声，届时面临压缩焦化厂利润。需要注意，今年煤炭端供应矛盾尚未解决，这从成本端对焦炭予以支撑，因此对焦炭的下跌幅度也不宜过度悲观。若钢材价格进一步下跌，需求阶段性转弱，钢厂利润偏低时，减产预期可能再度影响原料价格。

总结：从5-6月份来看，减产政策短期恐难以有效施行，终端需求有边际转弱预期，淡季中，钢价本轮回调后或将震荡整理一段时间；铁矿仍面临一定结构性矛盾，焦炭成本支撑以及供给侧扰动并存，因此原料与成材相比短期较为强势，炼钢利润有收缩预期。但如果淡季因素影响超出预期，导致后期炼钢利润持续收缩，原料后期或将出现补跌。

报告正文

我们在5月10日的会议纪要《黑色集体涨停，后市如何演绎？》中指出，集中涨停后，应该更加理性的看待当前市场：对于粗钢而言，供给收紧仍停留在预期阶段，而需求最好的时间正在逐渐逝去，下游集中补库后，钢价上行的边际驱动转弱，空单大幅减仓后，市场可能迎来阶段性回调。近期市场的运行也在逐步印证我们的逻辑，黑色各品种普遍出现10%-15%的调整，那么在大幅回调之后，后市将如何演绎？我们对黑色金属的进一步走势进行探讨。

一、钢材：淡季来临，回调有望延续

（一）、本轮回调是如何发生的？

欲判断黑色金属进一步走势，我们需要先简单回顾下本轮回调是如何产生的。

从钢材自身基本面来看，三月以来的钢价上涨是现实和预期共振的结果：一方面受到旺季需求预期兑现以及河北粗钢限产的现实驱动，另一方面也受到工信部压减粗钢产量预期的牵引。然而，随着社融增速下行确认、地产端需求增量已近黄昏，需求最好的时间正在逐步过去。且从微观层面来看，对于板材而言，前期担忧出口退税取消的抢出口行为对需求构成一定透支，而原材料成本持续上涨造成中小企业成本上行的压力也需要一定时间消化；对于建材而言，季节性淡季正逐步临近。与此同时，高利润下非限产区域钢企通过提高入炉铁品位和添加废钢积极提产，实际粗钢产量持续攀升，而供给收紧始终停留在预期阶段，且从唐山限产开始，市场对于减产预期的交易已经持续了两月有余。

从微观市场情绪来看，春节后部分下游贸易企业和终端企业踏空行情，盼望市场回调给出补库机会，时至“五一”前后，政策压制产量的意图没有削减、宏观层面的实质性调控也未出现，而下游部分企业库存几近见底，心理防线被击穿的下游企业集中补库，导致节后钢价大幅上行。下游集中补库告一段落之后，短期难以进一步拉台价格逼迫下游买单，钢价进一步上行动力减弱。

从宏观以及政策层面看，4月国内社融增速等金融数据略不及预期，美国CPI大幅超出预期，引发市场对国内信用收紧、美联储加强预期管理甚至是退出量宽的担忧。同时，10日发改委和市监局赴河北调研钢铁行业实际生产情况以及黑色品种涨价原因，12日国常会再次强调控制大宗商品价格过快上涨，均传递出监管层对大宗商品价格上行的重视。

钢价加速冲顶后，空单出现大幅减仓，极端行情中市场变得更加敏感，在多重因素综合作用下，钢价应声回落。

（二）、本轮回调结束了吗？

从节奏来看，我们认为本轮回调下行最快的时间或许已经过去，但回调阶段尚未结束，钢价企稳尚需时日。

供给端，钢企提产动力犹存。工信部、发改委压减粗钢产量政策的落地和执行节奏是今年供给端最大的变量，而近期市场对于粗钢供给收紧的担忧有所缓解：一方面，17日统计局新闻发言人表示作为发展中国家，目前中国实现碳达峰、碳中和压力较大，释放政策放松的预期；另一方面，从现实角度看，1-4月份我国粗钢产量高达3.75亿吨，相较于去年同期高出5510万吨，如果严格要求全年粗钢产量同比2020年下降，则下半年粗钢将产生巨大供需缺口，这与稳定物价的宏观政策目标相左，因此市场目前对于工信部减产政策是否会溯及既往存有一定疑虑。整体来看，减产政策短期落地并得到有效执行的难度较大。如减产政策出台相对滞后，在较高利润水平下，5月铁水产量有较大概率继续恢复，在添加废钢提产的加持下，粗钢产量将进一步攀升，供给端压力有抬升预期。

需求端，从货币政策对实体经济的影响来看，去年11月社融增速见顶，今3月下行趋势确认，政策回归常态的影响将逐步传导至实体端。从地产端来看，一季度地产新开工面积增速持续低于2019年同期水平，4月同比降幅进一步扩大，虽然新开工回落与集中工地导致的拿地节奏后移有一定关系，后期新开工面积增速或有反复，但考虑到新开工后3-6个月是地产端用钢强度最高的时期，从传导关系来看，1-4月的新开工下行将对2-3季度地产端用钢需求产生一定边际拖累。同时，步入5月中下旬，随着气温回升以及南方雨水增多，建筑业施工淡季正在到来，季节性因素叠加新开工下行的传导，建材消费有阶段性转弱预期。对于板材需求而言，一方面二季度是今年缺芯对汽车、家电影响最严重的阶段，对冷卷需求的拖累还在延续；另一方面，间接出口虽保持韧性，但随着海外制造业复苏，海外生产或将逐步形成对中国工业产成品的需求替代，出口需求增量空间有限。

综上所述，如果减产政策短期未能落地，则5-6月份实际钢材产量有望继续回升，而国内需求目前处于最好的时间，后期随着淡季到来建材需求将逐步转弱，板材需求增量空间有限，短期来看，供需格局或转向边际宽松，淡季中基本面对钢价企稳的支撑动力不足。进一步考虑市场行为因素，黑色系在加速冲顶之后已经出现大幅回调，在企稳预期较弱的情况下，回调本身存在自我强化的动力：前期钢价持续上行期间，部分贸易企业囤货待涨或进行期现正套，随着回调延续，囤货的贸易企业以及解套的整套盘均有出货动力，同时托盘资金提高保证金也会打压现货，因此现货短期既要承受供需转向宽松的压力又要承担贸易企业降价出货的风险。整体来看，现货短期仍面临回调压力，需求转弱预期以及减产政策落地节奏的不确定性对盘面也行成一定拖累，淡季中本轮回调或进一步延续，钢价企稳前需要一段时间震荡整理。

但需要特别指数的是，虽然我们认为国内需求出现见顶迹象，未来存在逐渐转弱预期，但在政策不急转弯、地产存量施工赶工、基建需求随着资金到位有进一步释放动力的情况下，国内需求的转弱斜率将较为平缓。同时海外复苏仍在延续，美国主动补库周期未尽，欧洲复苏进度尚落后于美国，海外需求恢复或延续至三季度，将进一步延缓钢材总需求的回落进度。同时“碳中和”作为国家长期战略导向仍是大势所趋，粗钢产能将受限，因此长期来看，钢价上涨的大趋势尚未完全结束，经过淡季回调整理后仍有再度上行的动力。

二、原料：短期相对成材强势

（一）、铁矿：结构矛盾暂未改善，炼钢利润压制原料

2021年预计四大矿山增产约3700万吨；铁矿石高价格刺激非主流矿投产预计增加铁矿供应6000万吨；国产矿受制于资源、环保等因素影响，产能增加有限，预计产量增加约1300万吨。且若铁矿价格仍能保持高价持续运行，仍会有越来越多的非主流矿产能投产。综上，全年预计铁矿供给增量约1.1亿吨，而需求端在全球经济复苏的大背景下，预计增加约1.04亿吨，铁矿总量供需已不再紧缺，再叠加前期唐山等地环保限产，港口库存去化一直不及预期。

为什么前期铁矿价格反而上涨呢？主要由于当前环保限产还是在局部区域推行，钢材在存在供需缺口的背景下，价格大幅上行，钢厂利润扩大后带动了非限产区域增产以及主动补库存的意愿，使得铁水产量持续增加，铁矿库存消费比保持高位运行，进一步提振了铁矿价格。

除此之外，钢厂在产能受限、利润扩大的背景下，开始青睐更高品质的铁矿石，提振了中高品矿的需求。但对于中高品矿尤其是中品澳矿而言，我们前期报告中已说明澳洲三大矿山二季度发运同比将有所下行，发往中国同比更是下降约600万吨。而以超特粉、印粉为代表的低品矿需求偏差，供给增量较多，供需相对宽松，从而造成高低品矿价差明显走扩。

所以铁矿作为原料是在交易现实逻辑，最关键的是高利润下钢厂提产的动力以及对铁矿价格的接受度。前期可以说环保限产为钢厂带来了乐观情绪，进而带动了铁矿价格上行。上周由于黑色暴涨引发监管层关注，且市场对流动性收紧的担忧升温，整体情绪回归理性，本已高估的铁矿石价格大幅下跌。

尽管力拓因泊位检修（符合财报预期）发运出现下滑，中品澳矿库存仍然偏低，使得铁矿价格有所反复，但随着钢材价格持续回调压缩利润，钢厂对铁矿高价的接受度立即下滑，同时压制后续中高品需求与钢厂补库需求，使得铁矿难以维持高价。此外，下半年BHP和FMG预计将增加中品澳矿供应，届时将有助于缓解铁矿的结构矛盾。

（二）、双焦：成本支撑较强，短期不宜过度悲观

4月份中旬以来，焦炭期现价格连续上涨，现货在一个月左右时间，涨幅高达840元/吨，期货更是最高涨至3000元/吨，近日受钢材价格调整、山西环保放松影响，焦炭期货又出现下跌调整，目前已反应现货3-4轮的提降，期货转为贴水后，港口期现商积极出货，目前焦炭供需两旺，产地环保扰动后，供应快速增加，而钢厂限产亦未扩大，但供应增速更快，若钢厂库存企稳后，现货可能会到涨价周期的阶段性尾声，届时面临压缩焦化厂利润。

需要注意的一点，今年煤炭端供应矛盾尚未解决，无论是国内焦煤产量，还是进口产量，均有明显减量。今年国内煤矿安全监管较严格，对焦煤产能释放有抑制，最近煤价过快上涨，政策端存在一些风险，发改委也要求保供，但建党100周年背景下，产量增幅可能低于预期。

进口方面，今年煤炭进口政策偏严，中澳关系紧张格局下，澳煤进口难以放松。蒙古焦煤进口又受到疫情的影响，288口岸日通关量在100车左右徘徊，非澳洲海运煤进口量明显增加，但无法弥补澳洲进口缺口，全年进口量若降至4000-5000万吨，叠加国内焦煤的产量减量，焦煤总体供需仍将呈紧平衡状态。

因此焦煤价格也将相对坚挺，这会从成本端对焦炭予以支撑，甚至走成本推动逻辑，因此对焦炭的下跌幅度也不宜过度悲观，期现走势可能会继续分化，若钢材价格进一步下跌，需求阶段性转弱，钢厂利润偏低时，减产预期可能再度影响原料价格。建议关注政策及需求变化，谨慎操作。

三、总结：黑色回调延续，炼钢利润有望收缩

综前所述，海外复苏未尽，“碳中和”背景下压减粗钢产量是大势所趋，中长期来看，钢价的上涨趋势尚未结束，全年钢价中枢或有进一步上行预期。

但从5-6月份来看，减产政策短期恐难以有效施行，高利润下实际产量有望继续攀升；国内需求最好的时间正在过去，终端需求有边际转弱预期。钢材供需格局转向宽松，淡季中价格难有企稳动力，本轮回调后或将震荡整理一段时间；铁矿仍面临一定结构性矛盾，焦炭成本支撑以及供给侧扰动并存，因此原料与成材相比短期较为强势，炼钢利润有收缩预期。但如果淡季因素影响超出预期，导致后期炼钢利润持续收缩，原料后期或将出现补跌。

至于钢价何时企稳，建议重点关注以下信号：供给端，长期关注减产政策动向，短期关注电炉以及长流程废钢日耗量减量情况；需求端，建议重点关注国内外价差重新拉大的幅度以及地方政府专项债发行节奏。

风险因素：减产政策落地进度超预期，海外需求有较大增量