要点

5月26日，美元兑人民币汇率收盘跌破6.4，创下2018年6月以来新高，过去一周（5月19日以来），升值预期升温，人民币兑美元汇率已升值0.49%，快于美元指数0.14%的贬值幅度。中国政策制定者是不是有意通过人民币升值来降低通胀呢？我们认为可能性较小。

首先，PPI快速上升，但CPI并不高。PPI同比短短4个月已由负快速上升至6.8%，去年11月以来平均环比1%，亦大幅高于此前5年均值的0.2%。但无论总体CPI同比（4月0.9%）、非食品CPI（1.3%）、剔除猪肉CPI（1.4%）尽管有所上行，但远低于3%的目标。PPI快速上升主要是大宗价格上涨带动，其中有多少是输入性的、多少是国内因素所致？油价、铜价上涨国际因素影响较大（国际供小于求），但3月至5月上旬，国内大宗（钢铁、铝、动力煤）价格升势接棒国际大宗，更多是国内供给受限带来的，并非输入性的，汇率升值对此影响不大。

其次，11月以来，油价和铜价最高时已上涨85%和60%，石油开采、石油加工、有色冶炼行业PPI指数也上升了16%-40%，汇率小幅升值对这些通胀的影响也很有限。更重要的是，人民币升值会加重出口制造业的压力。汇率升值固然可以减少原材料进口成本，但也会更大程度减少出口产成品的收入（原材料成本只是总投入或总产出的一部分）。去年中以来，人民币汇率兑美元已经升值了12%，超过主要发达和新兴货币升幅，对下游制造业高出口依存度的行业（如仪表仪器、纺服鞋帽、通信计算机、木材家具、电器机械、金属制品等）的利润率已有挤压（我们测算在0.5-2个百分点）。

再者，通胀和汇率都是价格，前者是货币的对内价格，后者是货币的对外价格，二者往往都是实体金融供求关系的结果。前段时间通胀上行和人民币升值，是中国引领全球复苏的结果。但展望未来，我们预计中国复苏进入后半段，增长动能或减弱，人民币升值空间有限甚至有小幅贬值的可能，人民币将双向波动。

5月21日和23日金稳委和央行三天两度发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，并强调以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。