主要结论

全球类滞胀格局初步形成，但 4 月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期

全球类滞胀格局初步形成，但资产价格尚未完全呈现投资时钟里的类滞胀状态，反而 4 月以来资产价格出现普涨。我们倾向于认为 4 月以来是“滞”与“胀”之间的缓和期，经历 2-3 月缩减恐慌预演，市场对于通胀已经有一定预期，但“通胀是暂时的”短期还无法被证伪或证实。而市场对全球经济见顶的预期才刚刚开始，权益、商品与澳元等风险资产仍在定价债券收益率下行带来的流动性担忧缓解。但从历史来看，这种缓和期难以持续太久，例如 2010Q2 与 2020 年初，美债都是率先定价全球经济放缓，风险资产继续上涨，但随着全球经济放缓信号更加明显，风险资产开始跟跌。

下半年美国核心通胀超预期的三个逻辑

我们认为美国核心通胀的高度与持续性将在下半年超预期：（1）服务价格将重演商品供需错配的逻辑。（2）房价向房租传导叠加疫情改善，房租将从核心通胀拖累项变为显著加分项。（3）扭曲的美国劳动力市场，随着疫情改善以及各州失业补助政策陆续收紧，工资通胀将归来。

7-8 月是真正的缩减恐慌重点观察时点美联储脱离基本面的宽松政策主要依据是疫情不确定性、通胀是暂时的以及就业市场较差，但是这 3 点在 7-8 月将相继得到证实或证伪，预计单月 200 万左右非农与持续实质性飙升的核心通胀会同时出现，美联储就业与通胀双目标完成进度可能会大超预期，加息预期可能进一步大幅提前，真正的缩减恐慌会来临。资产价格会呈现类似 1966 年的特征：美国经济见顶，核心通胀触底快速回升后，商品高位震荡、股债双杀。

真正的紧缩冲击是黄金下一个买点

今年 1-3 月的经验表明紧缩冲击是对黄金无疑不利的，但从历史来看，黄金上涨趋势在紧缩周期里未被破坏的案例并不少见。美国房地产市场能够维持高景气，群体免疫之后服务业还有滞后修复空间，租金与服务价格上涨将推动核心 CPI 回升。但全球经济见顶回落趋势才刚刚开始，形成持续压制长端利率的力量，虽然联储紧缩动作会使前期被低估的利率快速抬升，但由于美联储动作过于滞后，将导致紧缩没有很好的匹配基本面，那么在紧缩冲击充分 price in 之后，长端利率有望重回逐步下行通道。因此，在真正的紧缩冲击后，将再度出现“长端利率下行+通胀实质性上行”的有利组合，届时黄金有望重回上行趋势。同时，我们建议关注未来美债收益率曲线的变化，历史上，收益率曲线出现倒挂时，往往会出现黄金比较好的买点。

风险提示：全球疫情超预期；疫苗效果不及预期