【财联社时评】高善文这次又说对了吗?
原创
2021-06-23 09:11 星期三
财联社 罗克关

这周的市场,利率又成了热词。

先是存款利率。新的自律定价机制6月21日落地后,很多银行不能再打擦边球。因为中长期存款利率本来基数就高,按比率上浮加点也多,便于银行做成产品向客户营销。据一些媒体报道,个别地区的个别银行上周还在加班加点搞营销,让客户赶搭所谓的“最后一班车”。

市场上有人将这个改变解读为中长期存款利率“降息”,但这是不准确的,这只是商业银行负债端定价规则的变化,不代表央行在利率政策上的立场。其实以前银行在资产端也遇到过同样的问题,去年存量房贷利率转换为LPR加点定价模式的时候,也有很多人纠结,搞不清楚究竟是“加息”还是“降息”。

之所以会有这么多声音坚持认为这一次是“降息”,在笔者看来,主要原因应该是一些商业银行在营销中给出了误导,继而被媒体放大所致。要知道,下周三就是6月30日,各家银行都将迎来一年一度的半年大考。在这个时点上让存款跑了,那可是所有一线员工都不能承受之重。

当然这也不能完全怪银行。因为这几年一个比较确定的趋势,就是利率水平从中长期来看是持续向下走的。昨天安信的策略会上,高善文也再次重申了这个观点。他的看法是,未来5到10年中国的利率水平还有一个更大的下行幅度,而这会使权益市场迎来比较大的投资机会。

权益未来有没有机会,这个大家见仁见智。如果未来利率水平还将大幅下行,那对银行来就不是半年大考能不能顺利通过,而是持续不断的存款搬家还会重现,整个存款市场都将重新洗牌的问题。最典型的例子是,今年初公募基金天天出爆款的时候,很多银行都在一季度遇到了巨大难题和挑战——如果不推基金,存款就被其他渠道分流;如果强推基金,二季度的客户体验也看得见的。最终的结果,是很多要存款的银行干脆两眼一闭,横下一条心把基金卖了再说。

为什么未来利率水平还会下行?高善文的逻辑是过去利率高了,他用1年期国债名义利率的波动来说明这个问题。不过坦率的讲,1年期的国债利率不能代表中国经济真实的资金成本。如果我们以银行1年期名义贷款利率2007年以来的变化来看,即便2010年底到2015年中,因防通胀和抑制地方债务问题利率有过一波反弹,整体来看短期利率水平是下行的,而且现有水平比2008年的低点还要低。

那在这个趋势里,为什么权益市场整体上没有更好的表现?高善文还给出了一个并行的逻辑:企业整体的资本回报在下行,无论是边际资本产出还是总资本回报率都在下行。用大白话来说,就是企业更难赚钱了。但这是因为利率下行导致的结果吗?应该讲不是的。

从长周期来看,利率下行是资本回报率下降的结果,而非原因。短期二者的因果关系可能倒置,但那是因为货币政策介入了存量利益分配的结果。如果平均的资本回报率往下走,一个经济体遇到冲击后的方向,大概率会像风靡欧美的现代货币理论或者资产负债表衰退理论描述的那样,私营部门持续萎缩降杠杆而政府部门持续扩张加杠杆。有趣的是,昨天高善文的演讲也提到了这一点。

而经济史告诉我们,社会的平均资本回报率要想重回上行周期只有两种方式:一是大的技术进步,二是大的周期循环。

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