近期大宗商品价格轮动呈现三个特点，一是“中国需求”支撑减弱，二是“海外供应”风险回落，三是供需错配有所缓和。去年至今，或因疫情扰动，或受环保约束，或囿于产能制约，大宗商品市场供给侧的溢价催生了几波上涨行情，如去年四季度的铁矿与铜，今年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情反复，海外经济恢复预期延后，国内生产活动也受到一定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征显现。

摘要

大宗商品供需预期重设，价格轮动呈现三大特点

近期大宗商品价格轮动呈现三个特点，一是“中国需求”支撑减弱，二是“海外供应”风险回落，三是供需错配有所缓和。去年至今，或因疫情扰动，或受环保约束，或囿于产能制约，大宗商品市场供给侧的溢价催生了几波上涨行情，如去年四季度的铁矿与铜，今年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情反复，海外经济恢复预期延后，国内生产活动也受到一定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征显现。

► 今年以来，大宗商品市场的表现基本符合我们的预期。我们在今年2月7日发布的研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动？》中提出疫情后三大梯队分化的特征，即第一梯队领涨大宗商品，是国内需求主导，同时存在海外供应溢价的品种，比如铜、铁矿和农产品；第二梯队价格表现居中，是国内需求主导并叠加国内供应溢价的品种，比如电解铝和螺纹钢；第三梯队表现相对落后，是海外需求主导的品种，以油品为主。我们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中再次提示大宗商品价格在后半年可能筑顶回落，价格轮动趋于收敛。

► 从近期市场表现看，大宗商品价格轮动又有新变化。全球疫情反复影响需求预期，导致第二和第三梯队再次分化，这种情况在2020年曾多次出现。同时国内经济增长趋弱，市场调整国内大宗商品需求预期，使得供应边际变化对国内需求主导的品种影响变小，我们看到第一和第二梯队品种开始融合。在供需预期调整后，基本面的短缺还是过剩，成为区分梯队价格表现的重要变量。

► 从具体品种价格表现看，铁矿石、石油领跌，但最近有所企稳并开始反弹。农产品震荡偏弱，钢材随原材料成本下跌而回落，有色金属如铜、铝等颇为抗跌。煤炭则受益于供应紧张，相对表现亮眼。换言之，以海外需求为主的第三梯队品种，如原油等，价格在近期出现了较大回调，与一、二梯队的分化持续。而以国内需求为主的一、二梯队品种，如铁矿、钢材、铜，在最近也开启下行趋势，一、二梯队进而有所融合。

往前看，大宗商品价格回归基本面，轮动趋于收敛

基于我们对当前疫情不中断海外需求恢复的判断，大宗商品的海内外需求可能还会继续收敛，也就是说第二和第三梯队分化不会持续。另一方面，随着供需错配开始缓和，在基本面不再紧张的平衡预期下，供给溢价的边际影响也在下降，比如国内需求主导的第一和第二梯队可能不再泾渭分明。最后，预期重设后，基本面成为重要变量。部分大宗商品库存也在逐步恢复，疫情、天气等外部冲击影响可能逐渐弱化，如农产品、铁矿。而对于基本面偏紧的品种，比如煤炭和铜，我们预计短时间价格可能继续领涨大宗商品，而且对以国内生产为主的高耗能品种，如钢材、电解铝，“双碳”目标下供给侧的强约束可能将长期存在。此外，随着第一梯队原材料价格回落，第二梯队的行业利润会有显著改善，但能否维持可能还取决于下游需求预期的兑现。

向前看，我们认为大宗商品市场的价格轮动将继续以供需为锚，梯队轮动将趋向收敛。我们维持在半年报中的供需双K驱动，价格二元分布的观点。结合当前市场的新变化，我们认为，以油品为主的第三梯队可能仍会受益于海外需求改善，第一、二梯队已经完成了筑顶的过程，并将随着国内需求放缓而趋于回落，而其中基本面偏紧的品种，比如铜、铝和煤炭可能仍会领涨大宗商品。

正文

供需预期重设，价格轮动呈现三大特征

去年至今，或因疫情扰动，或受环保约束，或囿于产能制约，大宗商品市场供给侧的溢价催生了几波上涨行情，如去年四季度的铁矿与铜，今年四月份的钢材，六月份的石油。八月以来，全球变种疫情反复，海外经济恢复预期延后，国内生产活动也受到一定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征显现。最近一段时间，大宗商品市场价格调整幅度较大。铁矿石、石油领跌，但最近有所企稳并开始反弹，钢材随原材料成本下跌而回落，农产品震荡偏弱，有色金属如铜、铝等颇为抗跌，煤炭则逆势大涨。

图表1：大宗商品价格表现

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

近期大宗商品价格轮动呈现三个特点，一是“中国需求”支撑减弱，二是“海外供应”风险回落，三是供需错配有所缓和。我们在半年报中预计大宗商品第一梯队品种会得益于海外供应溢价维持在高位，而国内供应溢价将会减弱，同时国内、外需求收敛，因此二、三梯队可能融合。但就当前而言，在需求侧海外受变种毒株影响，经济恢复遇阻。而国内经济房地产和出口出现疲软，且基建投资表现平平，也拖累了需求；在供给侧，国内环保限产、限电、安检等约束带来的供应溢价依然存在，但海外供应风险有所缓和。

海外疫情反复，三梯队表现低于预期。我们观察到以海外需求为主的第三梯队品种，如原油等，价格在近期出现了较大回调，与一、二梯队的分化持续。这主要是因为新冠Delta毒株引发全球疫情反弹，海外需求复苏再蒙阴影。据高频数据显示，疫情对经济增长已形成拖累，美国经济意外指数自7月底进入负区间并持续下跌，欧洲经济意外指数也于8月23日转负，市场对经济前景的担忧有所升温。

国内需求趋弱，一、二梯队融合。国内需求主导的一、二梯队品种，如铁矿、钢材、铜，得益于供应侧的溢价，去年以来一直维持在高位，但在最近也有所回落。但国内经济增长趋弱，市场调整国内大宗商品需求预期，使得供应边际变化对国内需求主导的品种影响变小。7月经济数据显示，房地产投资、房屋新开工面积、广义基建投资单月增速分别下滑至+1.4%、-21.5%、-10.1%，均有不小回落。

图表2：美国、欧洲新增新冠确诊病例

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表3：美国、欧洲经济意外指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：房地产投资和广义基建投资同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：房屋新开工面积同比增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

价格回归基本面，轮动趋于收敛

今年以来，大宗商品市场的表现基本符合我们的预期。我们在今年2月7日发布的研究报告《大宗商品：未来价格如何轮动？》中提出疫情后三大梯队分化的特征，即第一梯队领涨大宗商品，是国内需求主导，同时存在海外供应溢价的品种，比如铜、铁矿和农产品；第二梯队价格表现居中，是国内需求主导并叠加国内供应溢价的品种，比如电解铝和螺纹钢；第三梯队表现相对落后，是海外需求主导的品种，以油品为主。

我们在2021年6月15日发布的《2H21展望：并非超级周期》中再次提示大宗商品价格在后半年可能筑顶回落，价格轮动趋于收敛。分品种来看，就原油而言，是从短缺到再平衡的过程，价格上行空间有限。一是欧美航空煤油是油品需求的最后一块拼图，仍有恢复空间。但疫情的长尾效应依然存在，需求存在一定不确定性。二是供给侧产能充足，OPEC+线性增产。对黑色金属来说，是国内需求放缓，推动黑色系价格中枢下行，铁矿石的结构性牛市不具备持续的基础。对农产品来说，则低库存下价格对供给冲击较为敏感，“天气市”将会持续。

基于我们对当前疫情不中断海外需求恢复的判断，大宗商品的海内外需求可能还会继续收敛，也就是说第二和第三梯队分化不会持续。另一方面，随着供需错配开始缓和，在基本面不再紧张的平衡预期下，供给溢价的边际影响也在下降，比如国内需求主导的第一和第二梯队可能不再泾渭分明。最后，预期重设后，基本面成为重要变量。部分大宗商品库存也在逐步恢复，疫情、天气等外部冲击影响可能逐渐弱化，如农产品、铁矿。而对于基本面偏紧的品种，比如煤炭和铜，我们认为短时间价格可能继续领涨大宗商品，而且对以国内生产为主的高耗能品种，如钢材、电解铝，“双碳”目标下供给侧的强约束可能将长期存在。此外，随着第一梯队原材料价格回落，第二梯队的行业利润会有显著改善，但能否维持可能还取决于下游需求预期的兑现。值得注意的是，我们在梯队轮动划分中将煤炭归为第二梯队，但煤炭同时兼有海外与国内供应溢价，因此价格表现在今年相对突出。

向前看，我们认为大宗商品市场的价格轮动将继续以供需为锚，梯队轮动将趋向收敛。我们维持在半年报中的供需双K驱动，价格二元分布的观点。结合当前市场的新变化，我们认为，以油品为主的第三梯队可能仍会受益于海外需求改善，第一、二梯队已经完成了筑顶的过程，并将随着国内需求放缓而趋于回落，而其中基本面偏紧的品种，比如铜、铝和煤炭可能仍会领涨大宗商品。

图表6：欧美航空煤油需求

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表7：OPEC原油产量及环比变动

资料来源：OPEC，中金公司研究部

疫情不改海内外需求收敛趋势

往前看，我们认为变种疫情的扰动偏短期，不改海内外需求收敛的趋势。CAPA披露的欧美地区航班数据尚未恢复至疫情前水平，航空煤油消费仍有上行空间。同时我们也注意到随着欧美国家疫苗接种率，尤其是老年人群体的比率不断上升，确诊病例与重症、死亡病例的关联度有所下降。我们认为如果欧美国家的防疫政策因此出现转变，疫情对需求的负面影响可能会弱化，边际影响将会减弱。我们预计欧美国家之间互相开放进程亦有可能提速，油品等大宗商品消费仍有待修复，价格在最近这波回调之后仍有上行空间。

图表8：美国新增新冠确诊、死亡和重症病例

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

图表9：欧洲四国新增新冠确诊、死亡和重症病例

资料来源：Our World in Data，中金公司研究部

注：欧洲四国包括英国、德国、法国和意大利

图表10：美国航班数目

资料来源：CAPA，中金公司研究部

图表11：欧洲航班数目

资料来源：CAPA，中金公司研究部

供给溢价边际影响下降，基本面是重要变量

随着需求走弱，供给溢价对价格的边际影响也在下降。而在需求预期重设后，基本面将成为重要变量。随着部分商品库存已进入修复通道，疫情、天气等外部因素的冲击扰动将趋弱。玉米、大豆等农产品新作品种上市在即，天气“炒作”等因素也将逐渐退出。

但对各别品种，基本面短期内可能仍偏紧。比如煤炭里的动力煤、焦煤、焦炭等品种，与有色金属里的铜、铝。当前“双焦”库存处于历史低位，且供给弹性较弱。在最近的大宗商品市场普遍回调中，煤炭是为数不多逆势上涨的品种。国内产能发展近几年受到环保、安检等因素制约，炼焦煤等品种的进口也受到一定约束。最近在“保供稳价”压力之下，煤矿批复进程有所加快。但焦煤等品种以井矿为主，受制于客观因素，产能提升缓慢，我们认为在四季度之前煤炭供需可能难以好转。电解铝等品种的供给则受到缺电限产的影响。枯水季即将到来，我们认为缺电的影响短期内可能难以缓解，对电解铝生产的扰动可能会持续到今年四季度。

国内生产的高耗能品种，受“碳中和”约束影响，供给溢价可能会长期存在，比如钢材或者电解铝。钢材从产能的角度来说并不短缺，但今年受到产量平控影响，价格将有所支撑。电解铝受水电替代火电影响，成本曲线趋于陡峭，且作为高耗能产业产能扩张也受到一定外部约束，我们预计供给溢价可能将抬升价格中枢。从长期来看，需求走势的分化可能将区分两者的价格表现。

成本下降，中间利润改善

我们观察到，随着大宗商品价格普降，最近一段时间上游成本回落明显，中间环节的加工利润因此得以改善。比如近期铁矿石价格降幅明显，国内螺纹钢的即期利润已回升至500-600元每吨左右的水平。大豆价格回落，豆粕、豆油的压榨利润也有一定改善。

向前看，成本回落释放出利润能不能维持可能还将取决于下游消费情况。若下游需求预期未能兑现，我们认为产成品价格可能会随成本价格走低而回落，比如钢材，我们观察到最近主动限产出清库存，对价格起到一定支撑，但下游需求表现较弱，价格继续上涨的动力未能持续，相反却随成本侧下滑而回落。

图表12：铁矿石港口库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表13：独立焦企炼焦煤库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表14：全国247家钢厂高炉产能利用率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表15：钢厂利润

资料来源：Mysteel，中金公司研究部