十一长假后债市持续下挫，10年期国债活跃券时隔三个月再次站上2.95%，距离市场判断的利率顶3.0%仅一步之遥。此前投资者普遍认为这一轮“牛市回调”的力度有限，一旦调整就是加仓机会，但从近几个交易日盘中走势来看，市场似乎越来越倒向空头一侧。

最核心的逻辑在于，市场对货币宽松周期的看法可能正在改变。7月份全面降准后，市场普遍认为这是新一轮宽松周期的启动，参考以往的经验，如果宽松周期开启，降准就会“有惯性”，因此8月份以来债券投资者对年内二次宽松的预期已经透支。然而，由于疫情的特殊性，近两年对经济周期和货币周期并没有准确的指标可参考，我们没办法准确定位现在处于周期的哪个阶段。

通常，市场可以从央行货币政策例会、货币政策执行报告、政治局会议、国务院常委会、每年的中央经济工作会议、金融口领导发言等渠道来获悉货币政策取向。我们的目标是化繁为简，观察过去宽松或紧缩周期的拐点，货币政策措辞是否都有明确的变化，有没有更加直观的表述，能够“明示”或“暗示”宽松周期的转向。

梳理2010年以来货币政策措辞变化，我们发现，每个季度的货币政策执行报告与货币周期有较高的相关性，尤其是“总闸门”的表述与M2拐点基本一一对应。

考虑到每季度货币政策执行报告发布的时间滞后，“总闸门”实际上是宽松周期的“后验”指标，但执行报告前后召开的重要会议中，货币政策措辞也都会有铺垫，可以说货币政策执行报告实际上起到了“承上启下”的作用。

例如，2011年3季度货币政策执行报告删除“总闸门”表述，随后2011年末召开的中央经济工作会议基调一脉相承，强调“适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增长”，M2增速触底回升；直到2013年1季度，执行报告才重提“总闸门”，M2增速随即见顶回落，同时2013年末的中央经济工作会议延续紧缩基调，措辞改为“保持货币信贷和社融合理增长”。

再比如，2016年3季度的执行报告中，央行时隔两年重提“总闸门”，M2增速见顶，并且在执行报告发布前的10月份政治局会议中，罕见提及经济相关内容“抑制资产泡沫”，并在12月份召开的中央经济工作会议中，延续“调节好货币闸门”的表述。直到9个季度以后，2018年社融“断崖式”下滑后，2018年4季度执行报告中才删除“闸门”二字，并在12月的中央经济工作会议中延续宽松基调，强调“要较大幅度增加地方政府专项债券规模”，顺利带动社融和M2增速回升。

同样的，2019年4季度执行报告删除“总闸门”，直到2020年3季度才重提“总闸门”，标志着货币政策明确转紧。其实最早在2020年7月份陆家嘴论坛，易纲行长表示“提前考虑政策工具的适时退出”时，就夯实了货币政策由松到紧的事实，随后8月份发布的2季度执行报告中提及“坚持实施正常的货币政策”，在后续两个季度的执行报告中都保留“总闸门”表述，并重复强调“正常货币政策”。

可见，虽然执行报告发布的时间相对滞后，如果依据“总闸门”删减节奏进行投资可能会亏钱，但“总闸门”确实可以作为周期启动的后续确认信号。

需要关注的是，2020年3季度重提“总闸门”至今，货币政策执行报告中都未删除“总闸门”表述。2021年7月全面降准落地，我们也曾经认为这是新一轮宽松周期开启的标志，但回过头看，8月9日发布的2季度执行报告中，央行仍然强调要“管好货币总闸门，不搞大水漫灌”，并且8-9月资金面持续收敛。那么，相对可靠的解释就是，货币政策仍处于并将长期处于“正常空间”，降准只是为了维持资金面供需平衡，密集降息降准或许只是市场的“一厢情愿”。

其实在央行刚刚降准时，惯性思维会很自然的认为，这是新一轮货币宽松的启动，但经过一个季度的“冷思考”后，我们发现，其实过去的标准已经无法准确衡量现在的周期，经济在复苏和衰退之间快速切换，小周期重叠，政策层并没有透露出明确的宽松开启信号，连续降息降准的可能性并不强，因而不能轻言进入宽松周期或紧缩周期。

同样的例子，2017年7月政治局会议重提“适度扩大总需求”，债券投资者理解为新一轮宽松周期的开始，于是2017年3季度很多资金提前“埋伏”进去。事实上，货币政策执行报告中从未删除“总闸门”表述，官方也未明确表态，并在12月政治局会议中删掉了“适度扩大总需求”的表述，2017年4季度10年国债利率继续上行了40bp，导致误以为宽松周期已经开启的投资者掉进了“多头陷阱”。

可见，“总闸门”的删减对货币政策宽松周期启动是一个事后确认指标，如果政策层认为需要持续宽货币，大多会在展露宽松信号后删除“总闸门”措辞，但7月全面降准后，2021年2季度执行报告（8月9日发布）并未删除“总闸门”措辞，因此，我们认为还不能确定现在就是宽松周期的开始。

我们在《不一样的宽松》中也论证过，本轮宽松的时间会拉得更长，节奏会变得更慢。现在的宽松周期和过去不一样，宽松的开启和结束本身就很难定义，宽松的间隔也在加长。在修正逻辑下，很难说现在已经处于新一轮宽松周期的起点，在“尽可能长时间实施正常货币政策”的框架下，不但未来很长一段时间不会再有明确的加息周期，宽松的再次落地可能需要更长时间的等待，那么两次“宽松”中间的“间歇期”很难说到底是宽松还是紧缩。

经济陷入“类滞胀”，滞胀本就是最难通过宽松政策来解决的问题，因此货币政策需要留出足够长的观察窗口，这就导致债市微观结构进一步恶化，增量资金的供给可能来的更为迟缓，而债券供给压力却在加剧，四季度利率向上调整幅度可能会超出大多数投资者的预期。