财联社（北京，记者 陈俊岭）讯，同样是重温投资大师的经典论述，“成长派”与“价值派”这两种不同风格的私募基金经理，却能领悟出截然不同的“言外之意”。

“在大的产业发展趋势的早期，千万不能对着静态的表观PE谈安全边际和预期收益率，否则可能连灰都吃不着！”今天，北京一家成长风格的基金经理在重温詹姆斯·安德森致投资人一封信后发出感慨。

在这位成长派私募经理看来，我们正经历一个新时代的开启，这也意味着一个旧时代的落幕，在一个深刻变化的年代，还拿着短期PE倍数来判断估值的人，将难免“吃灰”！

无独有偶，上海一家价值派私募经理，最近重温了查理·芒格的经典论著后发出另一番感慨——历史上各种资产泡沫和崩溃在过后看都无比荒谬，让今人觉得那些参与者怎么会如此愚蠢。

在这位价值派私募经理看来，这实际上是一种典型的后视偏差(Hindsight bias)，在当时的牛市逻辑中都看似“无比正确”，只有极少数人可以保持清醒的头脑。

成长派：拿静态PE谈安全边际？连灰都吃不着！

相对于过去几个月而言，市场在11月份的表现相对平稳。当然，平稳的表象背后可能反映的是纠结和无明确方向感，这是每一个或大或小“过渡期”的固有特征。

“恰逢辞旧迎新的时刻，再一次梳理思路、寻找方向是必做的功课。为了寻找线索，近期阅读了一些资料，有几处颇有启发。”源乐晟投资一位经理以《大变革时代的思考范式转换》为题，分享了自己的投资心得。

第一篇是大神詹姆斯·安德森2021年致投资人的信，这位投资过亚马逊和特斯拉的大师是一个学历史出身的人，他能在科技股、成长股的投资上做出如此惊人的业绩，或许是更值得琢磨的事情。

通读大师全文，私募经理开始反思过去几个月的投资心得——从原教旨主义的VARP逐渐过渡甚至偏离到GARP、QARP、MARP，到底是否科学、是否理性？在估值的过程中，到底应该如何计入“合理叙事”的比重？

数字经济诞生后，打破了传统工业经济中诸多增长范式，为了保持稳健或者安全边际而采取的一些保守的增长曲线预测，在新范式下却成了谬误。詹姆斯·安德森在信中以亚马逊和微软的收入增长历史作为例证。

“唯一还有效的规律是，股票的长期价值取决于其长期产生的自由现金流……在一个深刻变化的年代，还拿着短期PE倍数来判断估值的人，将难免吃灰。”詹姆斯·安德森在信中称。

这句话启发我们，不论多么宏大的叙事，最终也必须映射在DCF框架中去思考；在大的产业发展趋势的早期，千万不能对着静态的表观PE谈安全边际和预期收益率，否则可能“连灰都吃不着”！

第二篇是霍华德·马克斯在11月23日发布的投资备忘录。“我关注的不是‘小的宏观’变化，比如明年GDP、通胀和利率会发生什么变化，而是‘大的宏观’变化将会对我们的生活产生深远影响”。

在私募经理看来，过去的数据和经验往往没多大指导作用，我们需要“打开视野”、“补充技能”、“模仿和学习更聪明的人”，但是前提是“要高度重视这种未知且不可知类的机会，而不是先验地去抗拒或否定它”。

毋庸置疑，我们正经历一个新时代的开启，这也意味着一个旧时代的落幕，我们能联想到的关健词包括：中国崛起、新冠疫情、全球气候问题、中国“双碳”目标，唯有不断学习、进化，与时俱进。

价值派：市场狂热时，保持“大脚趾思考”！

“常识还可以指常识感，即一个投资者在天花乱坠的概念面前，在市场顶峰的狂热和低谷的恐惧面前，保持用大脚趾思考的能力。”同一天，重阳投资基金经理王世杰在《被误读的文言与被误解的投资》中感慨。

在2010年加入重阳投资前，王世杰曾任职于申万证券研究所，他好奇心强，视野开阔，推崇开放性思维，投资上注重安全边际和全概率分析，在钢铁、化工、有色金属、采掘等领域有深厚的投研积累。

这一次，他通过重温国学经典和投资大师论著，希望分享一些自己成长过程中碰到过的典型案例，这些案例又恰巧可以与投资有着奇妙的联系，从这些被误读的文言概念中可以悟到许多投资之道。

中庸之道的“中”，其实指的是标准和原则，“庸”是常的意思。中庸之道，不偏不倚，不走两种极端，指的恰恰是所作所为都要符合恒常的标准和原则，一分不增，一分不减，而非模棱两可的骑墙之道。

《孙子兵法》的《势》篇最为飘渺，最难理解。投射到投资，王世杰理解是投资者构建组合，应该与时俱进，根据不同的市场环境和公司基本面，选择相对应的标的，既不死守低估，也不迷信成长。

提到投资大师查理·芒格所说的“常识”，王世杰认为，应该去掌握各门学科的基本理论，形成他所谓的“隔栅式思维”框架，去逼近事物运行的基本规律并判断事物的本质和走向。

“投资者在天花乱坠的概念面前，在市场顶峰的狂热和低谷的恐惧面前，保持用大脚趾思考的能力，这其实困难无比！”王世杰称，很多人动不动all-in，想在热点投机中获得超额收益，却忽视了对应的风险。

历史上各种资产泡沫和崩溃在过后看都无比荒谬，让今人觉得那些参与者怎么会如此愚蠢。但实际上这是一种典型的后视偏差。在当时的牛市逻辑中都无比正确，只有极少数人可以保持清醒的头脑。

“以儒家的治学态度去做公司研究，以兵家的谋略去制定组合策略，以道家的超脱态度去调节投资过程中的心理变化，可以让投资的道路走的更为扎实，更为长久。”王世杰总结称。