金融衍生品到底有什么作用？或者说金融衍生品为什么如此重要？迪克·布莱恩和迈克尔·拉弗蒂在《金融衍生品——资本、货币与竞争》一书中给出了很好地解答：金融衍生品作为一个体系，发挥了居于现代资本市场核心位置的功能，它大大激化了资本之间的竞争过程，让资本可以跨时空跨形态进行估值和交易。作者甚至认为金融衍生品属于新的货币形态，它替代黄金为全球金融体系提供了新的锚定物，甚至是锚定网络。这是从政治经济学的高度来肯定金融衍生品的作用。

下面，我们不妨从市场细微处来观察金融衍生品对我国资本市场建设的作用。

金融衍生品对资本市场建设至关重要

先简单回顾下我国境内金融衍生品市场的发展历程。自2010年沪深300股指期货上市之后，金融衍生品便呈现出稳步发展的态势。首先是品种稳步推出，2013年推出了5年期国债期货，2015年3月和4月份又分别推出了10年期国债、上证50指数期货和中证500指数期货。其次是成交稳步上行，如图1所示，股指期货成交量在2015年8月达到顶峰，其后随着2015年6-8月股市的异常波动戛然而止。此后的几年，股指期货开始了艰难的恢复常态化之路。2019年12月23日，沪深300股指期权成功上市。到2020年底，中国金融期货交易所所有品种的总成交回升到了1.15亿手，但仍未回到顶峰状态。

图1：全国期货市场成交与中金所品种成交情况

资料来源：wind，南华研究

股指期货的这段发展历史着实让我们感触颇深。从期货行业来看，当股市出现大幅下挫时，金融机构会面临着其所管理的资产价值大幅缩水的局面，上市公司也面临着公司市值大幅缩水的局面，这种情况正是市场风险不断累积，亟需要用衍生品工具来对冲风险稳定市场的时候，但是股指期货却不幸成为了市场下跌的替罪羔羊。这也从另外一个角度反映了不少投资者对衍生品认识的不足以及资本市场功能发挥的缺陷。

不过幸运的是，我们的监管体系正在逐步完善，我们的资本市场体系建设在稳步推进，我们的金融衍生品市场在历经风雨之后，运行越来越稳健，其对资本市场和国民经济的作用也正逐步凸显。

首先，金融衍生品的交易可以有效降低现货市场的波动性，有利于我国资本市场更加平稳健康运行。我们对沪深300现货指数的历史波动率进行统计后发现，以沪深300股指期货上市时间为分界点，在上市前的波动率均值、中值和标准差均要远远高于上市之后的均值、中值和标准差。在国债期货市场也表现出了同样的特点。

波动性的有效降低也正说明了金融衍生品在帮助市场机构进行风险管理、有效对冲风险方面的功能得到了较好地发挥。金融衍生品的一大功能便是风险管理，现货市场波动剧烈之时便是市场机构最需要进行风险管理的时刻，利用金融衍生品来对冲风险，可以使得市场机构对于现货市场的风险容忍度提升，有利于现货市场风险的快速释放和消融，从而达到长期降低现货市场波动性的效果。金融衍生品风险管理功能的有效发挥，也为市场提供了长期稳定的资金，不仅促进了现货市场的交易，也促进了市场结构的改善和金融创新的发展。

第三，金融衍生品的另一大功能是定价，因为其交易的是未来的价格预期，因此对于现货市场的定价会有先导作用。同时因为金融衍生品市场是标准化的集中交易，因此它促进了公开透明的价格形成机制的建立，为股指、国债等市场提供了有效的定价参考，也为监管部门提供重要的市场信号和政策决策依据。例如，今年的8月6日，沪深300股指现货依然在下跌，而期货合约已经率先止跌，随后的交易日现货也跟随期货止跌反弹；而在8月18日，虽然现货指数出现反弹，但是股指期货依然在下跌，随后的交易日现货指数再度跟随期指出现回落。类似的案例太多，不再一一枚举。

综上，金融衍生品的交易对我国资本市场发挥了重要的作用，它不仅提升了市场机构的创新和服务能力，为国民经济的发展提供了重要的风向标和工具，也打开了资本市场的发展新思路，提升了整个资本市场的运行效率，促进了资本市场的稳健运行，推动高质量资本市场生态圈的构建。

发展中存在的问题

经过近年来的发展，境内金融衍生品市场已经取得了不小的成就，但与发达市场相比，依然存在着一些亟待解决的问题。

首先，金融衍生产品种类不够丰富，产品体系并不健全。目前，股指期货产品仅三只，国债期货也仅三只，股指期权产品更是只有一只，权益类标的无法覆盖全部的上市公司，利率类标的也无法覆盖完整的利率曲线结构，而汇率类的衍生品至今依然是空白。根据FIA的数据，近两年全球排名第一的交易所为印度NSE交易所，其衍生品种类相比中国市场丰富很多，有股票、股指、利率和外汇等期货和期权，另外股指类的产品不仅有正常规格的指数，还有迷你指数产品，期权有短期期权、长期期权等，可以为市场提供各类资产的长期和短期对冲工具。

其次，金融衍生品市场的总体规模还难以与现货市场规模相匹配，这在一定程度上限制了衍生品市场风险对冲功能的发挥。2020年我国A股市场成交金额为206.7万亿元，而同期股指期货成交金额仅为89.93万亿元，仅为A股成交金额的43%。2020年我国债券市场共发行各类债券57.3万亿元，国债发行7万亿元，债券市场托管余额117万亿元，债券市场现券交易量为253万亿元，而银行间拆借、回购交易更是达到了1106.9万亿元，但国债期货的交易额仅26.37万亿元，无法匹配整个现券市场的交易规模。

第三，金融衍生品市场的参与主体有待进一步拓展。目前很多长期资金，包括商业银行、保险资金、社保基金、企业年金等，参与股指期货或国债期货都面临着或多或少的障碍，比如银行理财子还不能参与股指期货，也只能部分参与国债期货，险资参与国债期货也刚刚起步等，金融衍生品市场缺乏长期资金的进入。对于衍生品市场而言，长期资金的入市可以提升市场的定价效率，更好地发挥其风险对冲的功能；对于资本市场而言，长期资金面临着比较大的市场波动风险，亟需衍生工具来对冲风险，并盘活长期资金的流动性，从而使得资本市场可以稳定健康发展。

第四，金融衍生品市场的国际化程度不仅落后于股票市场的国际化，甚至也落后于商品期货市场的国际化程度。股票市场方面，除了有QFII和RQFII之外，还有沪港通深港通等对外互联互通的渠道；商品期货市场方面，上期国际能源交易中心已经上市了多个国际化交易的品种，除此之外，各个交易所对外开放的特定交易品种也在不断增多。而境外机构想要参与境内股指期货市场，仅能通过QFII和RQFII渠道。我们可以看到港交所近期已宣布要推出A股股指期货，新交所的A50指数期货上市几年来一直受到市场热捧，可见境外市场对于A股市场权益类衍生品交易有非常高的热情，综上，我们需要积极推进金融衍生品市场的国际化。

未来发展建议

针对上述问题，我们认为未来境内金融衍生品市场需要从以下几个方面作出努力：

首先，丰富产品系列，一方面尽快弥补外汇衍生品的空白，另一方面要进一步丰富权益类衍生品系列和利率类衍生品系列，推出更多的股指、个股期货和期权产品，以及更多的利率类期货产品，尽快上市利率类期权产品。

第二，完善金融衍生品市场参与机制，为长期资金的入市做好制度保障和服务保障，鼓励金融机构长期资金入市。

第三，积极推进金融衍生品市场的国际化进程，为我国资本市场的高水平对外开放添砖加瓦。

2021年是“十四五”的开局之年，我们要充分认识新时期金融衍生品市场的责任和使命，服务好国内国际双循环，做大做强我国的金融衍生品市场。虽然中金所这十五年走来充满了坎坷，但我们依然坚定信念，不忘初心；期待下一个十五年，我们也能栉风沐雨，勇敢前行。回首向来萧瑟处，也无风雨也无晴。 （本文首发于中金所发布）