广发香港:中概股全部摘牌概率不高 但预期修正需要时间
2021-12-06 14:47 星期一
广发香港 郑新煌
广发证券香港认为中美双方最终能够达成某种形式的一致和共识,解决目前的审计和监管问题,但部分涉及敏感数据和核心技术的企业或仍需退市。

12月3日,滴滴出行正式宣布启动美股退市和港股上市程序。靴子终于落地,滴滴盘前一度大涨15%,市场憧憬其要约收购价格等同于招股价14美元。不过,这一消息恰逢美国证券交易委员会(SEC)公布《外国公司问责法案》实施细则,市场投资气氛几乎顷刻间逆转,对在美上市中概股的除牌风险担忧陡然上升,最终滴滴当日收盘重挫22%,金龙中国指数跌超9%。

事实上,中概股除牌的威胁由来已久。在2020年5月两国对抗升温之时,美国国会参议院就通过了旨在针对中概股的《外国公司问责法案》,要求外国公司提供审计底稿检查,否则将于3年内除牌;去年12月,该法案又进一步在众议院通过,并由时任美国总统特朗普签署后正式生效;今年3月,美国证监会(SEC) 出台修正案,开始逐步推动《外国公司问责法案》中措施的落地;11月-12月,SEC又相继批准了6100新规监管框架,并公布其实施细则——这意味着,最早到明年3-4月中概股提交2021年年报之时,这一法规就会开始发挥作用,即3年的除牌期限“倒计时”将开始。另外,美国参议院已经通过了“加速版”法案,一旦走完所有立法程序,除牌时间甚至有可能被缩短至2年。

● 我们在2020年5月的《美国参议院新上市公司审计规则法案点评》报告之中,就已经开始关注中概股的除牌风险。在今年3月的《中概股回顾点评》之中,我们进一步提出,自拜登上台之后,“金融脱钩”仍是美方的谈判筹码,一系列针对中概股的限制措施并未如此前预期一般放松,尤其是《外国公司问责法案》一直是悬在中概股头顶的“达摩克利斯之剑”。在11月的《11月恒指季调前瞻》之中,我们指出恒生指数公司一直迟迟未在恒指纳入新的二次上市公司的重要原因可能就是担忧该法案将带来相关股票的大幅波动,进而对指数产生不利影响。

● 在当前的时点来看,《外国公司问责法案》带来的最直接影响是中概股投资不确定性的增加,进而导致其风险溢价上升,股价显著承压;结合中国收紧跨境数据流动、保障数据安全等相关规定的出台,中国企业赴美上市的难度也大幅增加。在过去的十年间,美股一直是中国企业最重要的离岸融资渠道,10年里共有265家中概股在美国完成IPO,募资总规模超过730亿美元,而2021年是近10年来融资第二多的年份(集中于上半年),共募资140亿,仅次于阿里巴巴上市的2014年。

● 中概股在美退市、在港重新上市,或许是破局之道。然而,该方法的使用也需要关注以下三个要点:

(1)根据港交所对第二上市和同股不同权企业上市的最新规定,综合考虑市值规模、收入、净利润、公司架构等因素之后,在目前美股市场尚未回归的253只中概股中,只有约100只符合在港挂牌的要求,而且这些公司绝大多数采用VIE架构,意味着它们的回归需要监管当局的逐一审批。

(2)即便企业满足了回归要求,香港市场一时间可能也难以承受如此巨量的企业回归上市。截至12月3日,中概股的总市值约为10,069亿美元,还有31只香港市场大型蓝筹股的ADR在美股交易,包括腾讯、金融地产股以及港资公用事业股等,它们的回归将产生规模庞大的融资需求,形成较强的抽血效应,香港市场的流动性将迎来较大的挑战:以中移动为例,在1月初遭遇美国制裁、ADR退市来港之时,单日成交量曾显著放大至440亿,约占总成交的两成——由于当时港股正值成交活跃期,市场方能勉强将其“吃下”而不造成外溢影响。近半年来,在市况低迷、成交萎缩、美联储收水预期升温的影响下,香港市场已经开始出现一定的流动性压力,如新股的融资能力及上市表现显著转差,港币兑美元的汇价一路下行至2019年底的位置等。此外,从目前市场的交易水平中,也可以看出港美两个市场的差距:以阿里巴巴为例,其在港股的日成交额排名全市场前二,但却也仅有美股日均水平的15-20%(如12月3日美股成交617亿港元,港股101亿港元,两个市场的股本数量差距不大);若从全市场层面来看,港美股成交额的差距就更为夸张——去年Q2至今,标普500单季度的成交额为港股的25-35倍。

(3)南向资金是目前港股市场最重要的增量资金来源,但目前二次上市公司尚未被纳入互联互通的范围之内,“北水解不了近渴”。中概股要想纳入港股通交易,需要如理想汽车、小鹏汽车与百济神州一样,采用将香港作为“第一上市”(primary listing)的方式完成回归。然而,“第一上市”的方式也意味着要求更高,准备工作更复杂,又将抬升回归成本。

● 此外,在这个过于严苛的法案真正推行之后,也会对美国证券市场产生一定的“反噬”作用:一方面,美股投资者投资优质中国标的、分享中国经济发展红利的难度将大幅上升;另一方面,将金融监管问题“政治化”的行为有悖于美国长期标榜的自由市场原则,且《外国公司问责法案》实际上面对的是所有在美上市的外国公司,因此后续美国作为全球最重要融资市场的地位也将遭受冲击。

因此,中美双方在客观上都存在着通过合作来妥善解决这一事宜的需求,避免中概股走到全部退市的极端局面。事实上,中方已经屡次释出善意,在去年6月,中国证监会主席易会满就曾阐明中方对跨境监管合作始终坚持开放合作态度,也从未禁止或阻止相关会计事务所向境外监管机构提供审计工作底稿。12月5日,中国证监会再次声明其与美方进行了坦诚、有建设性的沟通,“相信一定能找到双方都接受的合作路径”。此外,证监会还对此前引发市场担忧的“禁止VIE架构企业赴境外上市”传言作出了澄清,并强调中国政府出台的相关政策并非对特定行业或民营企业的打压,也与企业境外上市活动没有必然联系。

我们认为,中美双方最终能够达成某种形式的一致和共识,解决目前的审计和监管问题,但部分涉及敏感数据和核心技术的企业或仍需退市。考虑到目前中国针对科网行业的政策仍在持续落地,金龙中国指数已较年初高位腰斩,投资者对中概股整体的投资心理还较为悲观,叠加美联储收水的速度可能会快于此前预期,市场短期内依旧存在过度反应的风险,投资信心和预期的修正仍需时间。此外,部分交易层面的风险(如杠杆盘爆仓)也需关注,具体可以参考今年3月中概股因Archegos被强制平仓时出现的剧烈震荡——短期内交易因素或施压股价。两地上市模式存在的套利机制也将使得港股挂钩标的承压,进而拖累科网板块表现,目前港股市场的投资风险仍在持续释放的过程之中。

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