据中国人民银行网站昨天（12月7日）下午发布的再贷款、再贴现利率表，人民银行决定自12月7日起下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点。下调后，3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。下调支农、支小再贷款利率看似为一种“定向降息”，然而却完全不同于下调OMO或MLF利率，实际更偏向于结构性信贷政策支持。中信证券认为，定向下调再贷款利率不会驱动政策利率调整，但却能有效提振信贷，配合近期一系列政策信号，预计宽信用空间已经打开，降准后利多出尽，债市后续可能加大调整。

▍支农、支小再贷款属于信贷政策支持再贷款，促进信贷结构调整，确保金融机构支持小微三农等薄弱环节的直达性、精准性和有效性。

直接下调OMO或MLF利率虽然也有利于引导金融机构加大贷款投放，但资金投向缺乏约束，而再贷款具备“定向”特征，尤其是采取“先贷后借”模式后，进一步保障资金使用精准性和直达性。此外，从央行对于货币政策的定调来看，稳健中性仍是货币政策的总体基调，货币政策取向不变的前提下政策利率也不会调整。

▍历次下调再贷款利率后，再贷款余额都有较为明显的增长，反映银行放贷的积极性有所提高。

另外，再贷款利率下调后并不会改变OMO、MLF或LPR利率，对于国债收益率的影响也偏向于利空。2018年以来，每次调降后的下一个季度，再贷款余额都有显著的提振。另一方面，2018年6月和2020年7月两次调整再贷款利率后，虽然中小企业和三农领域需要支持，但货币政策基调未变，反而改善了市场对于经济增长的预期，因此国债收益率大体回升。

▍下调再贷款利率，有望刺激新增贷款超3000亿，配合降准释放的资金以及房地产融资边际放松、碳减排支持工具等，预计2021年新增人民币贷款超过20.5万亿，明年上半年新增信贷14万亿。

本次下调再贷款利率将有利支持再贷款余额增长，考虑到今年9月新增3000亿元支小再贷款额度，本次再贷款利率下调有望刺激新增贷款超3000亿。三季度以来，居民按揭贷款边际放松，12月降准将加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，配合对于绿色金融、区域协调发展的政策支持，2021全年新增信贷有望突破20.5万亿，明年上半年新增信贷预计达14万亿。

▍在信贷投放与财政发力的互相促进之下，预计明年上半年社融同比将恢复至11.4%，2022年全年新增社融35万亿。

假设明年新增专项债额度提高到4万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求前置发行，那么预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过2万亿。配合信贷投放增加，预计明年上半年社融同比将恢复至11.4%，而全年新增社融可能达到35万亿元。

▍降准后债市利多出尽，后续经济基本面、金融数据和政策端均难再现利多信号。2.8%是本轮利率的底部，信贷刺激、财政发力和房地产监管边际放松的政策组合下，宽信用已经来临，建议警惕债市后续调整加大的可能。

从总理提出“适时降准”到降准政策落地，市场在本周一充分交易了宽货币预期，而随着政治局会议对稳增长目标的确认以及近期对房地产行业、绿色金融等支持，后续将形成信贷刺激、财政发力和房地产监管边际放松的政策组合，宽信用预期升温，并预计很快得到验证。就债市而言，我们坚持2.8%是本轮利率底部的判断，政策层面已经释放出更强的稳增长信号，而随着基本面回暖，信贷与社融数据验证宽信用，利率的回调风险将进一步升高。