财联社（上海，编辑 潇湘）讯，随着年底的到来，目前几乎所有全球主要央行的2021年最后一次议息会议都已经宣告落幕。如果要问，眼下全球各国央行的政策处境与一年前最大的区别在哪里？有一处的对比或许最为明显：面对突如其来的新一波疫情，各国央行的应对却已与过往大不相同……

过去一个月来，新冠奥密克戎变异株蔓延全球，许多国家关闭了边境并限制经济活动。但各国央行却没有像疫情刚开始时那样通过放松货币政策支撑经济，而是纷纷撤出刺激政策并上调利率。在吸取了过去一年的经验和教训后，许多决策者在考虑疫情对经济的影响时有了不同于以往的新想法——央行官员们担心，新冠病例激增不仅会威胁经济增长，还可能让高通胀延续更久。

为应对通胀担忧，在年底前的最后一场议息会议上，美联储、英国央行和欧洲央行均不同程度地收紧了货币政策。而与此同时，一些规模相对较小的经济体央行，则纷纷进一步加大了年内的加息力度。种种迹象似乎都预示着：在2022年，一场史上空前的货币紧缩之旅可能即将开启！

之所以可以冠上“空前”二字，其实一点也不夸张。根据麦肯锡的数据，各国政府在去年疫情爆发的前两个月内就拨出了10万亿美元用于刺激经济，在一些国家，刺激规模与其GDP之比几乎是2008年金融危机后救市时期的十倍。在2020年以前，全世界都不曾在金融体系中见到过如此滔天的滚滚洪流，而在经历了2021年的转折之年后，2022年的紧缩之路无疑也将载入史册！

货币政策的大水漫灌在直接助推年内通胀飙升的同时，也令各国央行如今在制定紧缩路径时不得不万分小心，尤其是被业内其他央行“马首是瞻”的美联储，因为一招不慎，就可能最终酿成大祸……

美联储2021全年货币政策回顾

尽管临近年底之际，美联储在货币政策层面正以全面转鹰的姿态为全年收官，但如果人们把视线切回年初，美联储过去一年来一步步转向鹰派的旅程，某种意义上其实更多是被市场预期和始料未及的高通胀数据所牵着鼻子走的。

很多人如今或许依然对今年一季度美债收益率的飙升记忆犹新，当时再通胀交易的全面盛行，令指标10年期美债收益率一度升至了1.776%的逾一年高位，尤其是美国财政纾困计划进一步刺激了美国投资与消费需求，经济增长前景改善的光明前景，以及物价上升的潜在苗头，使得越来越多的业内人士相信美联储不久后就会讨论并启动缩减QE的进程。

然而对于这些，当时的美联储却用一轮又一轮“洗脑式”的鸽派讲话，试图令市场的紧缩预期降温。

在2021年的大部分时间里，“暂时性”(transitory)一词成为了美联储对通胀定性时的口头禅——鲍威尔在2020年最后一次新闻发布会上首次使用“短暂”一词来形容通胀，之后在2021年初改为使用“暂时性”。到了4月，这个词已经被写入了美联储政策会议声明中，而且此后的多份会议声明中一直都有它的身影。

美联储货币政策层面传递的鸽派信号，加之进入二季度后美国经济与劳动力市场复苏呈现出的不稳定性，导致市场最初的紧缩预期此后出现了明显降温，尤其是四月份非农仅新增26.6万人，远低于三月份91.6万人，令市场一时间哗然。这令不少投资者终于相信了美联储所说的经济和劳动力市场改善确实还有很长一段路要走，宽松不会就此结束。10年期美债收益率在进入二季度后也持续回落，并在三季度跌势进一步加快。

但如今，人们无疑都已经知道，美联储内部在今年的多数时间里都系统性地低估了通胀形势。

在美联储作出通胀暂时论的定性后不久，美国4月CPI就多年来罕见地迈入了“4时代”，随后在5月又马不停蹄地迈入了“5时代”，到了10月，美国CPI进一步升破了“6时代”。本月早些时候公布的美国11月通胀数据更是显示，CPI同比涨幅已触及了6.8%，为近40年以来的最大涨幅。

尽管在CPI持续上升的这一段时间里，美联储的确适时地作出了一些鹰派转变。例如在6月份的FOMC会议上率先释放了未来几次会议可能会讨论缩债计划的信号，但美联储不断撇清缩债与加息的必然联系、加之美联储主席鲍威尔的安抚式鸽派论调始终未有中断，使得市场的实际利率始终难以抬头。

而最终，美联储年内政策信号与市场通胀指标间长期脱节所留下的“烂摊子”，不得不以年底前最后两个月其在货币政策上的“180度惊天大逆转”收尾——美联储在11月正式启动了缩减购债的进程，当时的路线图是每月缩减150亿美元的资产购买规模(分别为100亿美元国债和50亿美元MBS)。但在短短一个月后，美联储就将这一Taper数字翻了一倍至300亿美元。

更令人感到诧异的是，美联储在9月公布利率点阵图时，还仅有一半官员预计明年将加息，但到了年底的12月议息会议，点阵图的中值预期竟然已一下子变为了明年加息三次，不少业内人士直呼这是美联储“历史上最鹰派的点阵图变动”。

与此同时，尽管美联储喊了大半年通胀是“暂时性”的，但在年底前的最后一个月，美联储主席鲍威尔却亲自将这个词扔进了“垃圾堆”。鲍威尔在12月的一场国会证词演讲中表示，“我认为‘暂时性’这个词对不同的人有不同的含义，对许多人来说，这个词给人一种稍纵即逝的感觉。我们往往用这个词来表示，通胀不会长期位于较高水准。但我认为，现在可能是弃用这个词的好时机，并尝试更清楚地解释我们的意图。”

最终在12月的货币政策声明中，“暂时性”一词确实没有再出现……

美联储2022年货币政策展望

对于美联储今年缘何迟迟不愿尽早采取紧缩行动，以及对通胀持续高企的漠视是否存在决策失误，我们这里不多作探究。但这一切或许都预示着在进入2022年后，美联储的货币政策将越发偏向“鹰派”！

事实上，在年底前这辞旧迎新的时刻，全球央行间有一处对比很有意思：你能想象到美联储和近来采取多次降息“窒息操作”的土耳其央行有什么相似之处吗？

我们不妨可以看看实际利率。目前土耳其央行的基准利率为14%，而该国11月的通胀率为21.3%，这意味该国如今的实际利率约为-7.3%。而在美国11月CPI升至6.8%后，这一全球最大经济体的实际利率其实也已经接近了这个数字。在著名的美联储批评人士彼得·希夫看来，此前持续在紧缩方面缺乏动作的美联储，和玩出高通胀下降息“窒息操作”的土耳其央行，其实并没有什么本质区别，最终遭殃的或许都只是饱受高通胀之苦的普通民众。

从业内人士当前的预期看，由于基数效应，当前美国高企的通胀很可能将在2022上半年延续，直到下半年才可能出现明显降温，这将持续增添美联储尽早迈入紧缩周期的理由。

在近期美国通胀的构成方面，尽管能源价格的上涨成为近期推动美国通胀的主要因素，但住房价格和服务业成本的全面上升，也同样反映当前通胀极具“粘性”，且造成通胀的成因较为广泛。

年内始终困扰全球各国的供应链危机便是一个绕不开的话题。招商银行研究院指出，发达国家疫苗率先接种，经济修复推动需求增长较快；而发展中国家疫苗受限，疫情反复导致生产停滞，全球产业链上堵点处处。当前物流成为全球产业链上最为薄弱的环节，美国航运、陆运和港口运转失灵，劳工短缺、商品堆积、货轮拥堵、集装箱无处安放，零售业库存在圣诞季来临之前跌至历史低位。

而除了供应链紊乱的问题，还有一些新的因素也推动着物价的上扬。例如，拜登执政之后“脱碳”这类典型的“左派”议题摆上台面，叠加极端天气造成的石油、天然气等能源短缺，使得大宗商品价格大幅上涨。

此外，在不少美国经济学家看来，疫情下的低失业率如今也正成为推高美国通胀的一大推手。美国“用工荒”之下劳方议价能力增强，很可能导致未来美国时薪增速进一步走高。而工资/物价的螺旋式上升恰恰便是上世纪70年代美国滞胀时期的真实写照。11月份美国名义时薪同比增速已达4.9%，但实际时薪增速却下探至-1.9%。

尽管美联储希望容忍通胀在一定时间内“超调”以达成就业市场“广泛而包容”的修复，但鲍威尔也开始承认美国通胀的时长和强度都超出了预期，并表示通胀已满足加息条件。

与此同时，从美联储主席鲍威尔一获连任提名就一反常态的表示要收紧货币政策看，美联储年底前的加速鹰派转变也不排除有政治层面的压力。尽管鲍威尔是共和党人，但他却要比另一位民主党候选人布雷纳德相对更偏鹰派一些，这反倒可能是其最终得以被提名连任的一大优势，因美国民主党眼下亟需增加在2022年的中期选举中胜算，保持对两院的控制，对于物价上涨影响民生的问题已更加关注。

最后，哪怕从明年美联储投票权变动方面考虑，美联储明年鹰派力量也将得到进一步增强。从明年1月的议息会议开始，美联储将完成例行的新一年度投票权轮换，克利夫兰联储主席梅斯特、费城联储主席哈克、圣路易斯联储主席布拉德和堪萨斯城联储主席乔治，将取代里奇蒙德联储主席巴尔金、旧金山联储主席戴利，芝加哥联储主席埃文斯和亚特兰大联储主席博斯蒂克获得当年度FOMC的投票权。

新组成的FOMC将明显更为鹰派——新获得投票权的官员中，昔日鸽派大佬布拉德在今年已摇身一变成为了鹰派旗帜，而梅斯特和乔治也是美联储内部两位著名的鹰派“铁娘子”。

美联储明年具体紧缩路径前瞻

在美联储12月的议息会议上，明年“更快的Taper、更早的加息”几乎成为了业内共知的事实。而如果我们眼下想要更为清晰地勾勒美联储明年紧缩的时间表，有几个时间点或许已可提前敲定：

①明年3月料将彻底结束购债；

②明年上半年美联储料将宣布加息，全年或有望加息3次；

③明年年底前美联储有一定概率启动缩表。

缩减购债

其中，最无悬念的无疑是美联储的Taper进程。美联储在12月货币政策声明中的原文是这样写的：“鉴于通胀发展变化及劳动力市场进一步好转，FOMC决定，每月减少购买200亿美元的美国国债和100亿美元的机构住房抵押贷款支持证券(MBS)。从明年1月起，委员会将每月至少增持400亿美元的美国国债和至少200亿美元的机构MBS。委员会判定，可能每月都适合这样减少净购买资产，但若经济前景的变化有保障，就准备调整购买速度。”

尽管原则上美联储依然只完全敲定了明年1月时的缩减购债速度——按照字面意思，在1月决议召开时美联储仍保留改变Taper速度的机会。但考虑到在12月决议和11月决议这短短六周的时间里，美联储已经翻倍式地修改过了一次缩减购债速度，除非奥密克戎变异病毒的感染严重颠覆美国社会和经济的正常运行，否则美联储再行调整的可能性微乎其微，因为这将严重影响其政策信誉。

而一旦美联储在1月会议时未更改眼下每月300亿每月的缩减购债速度，那么再到下一次会议(3月)召开时，其便已经彻底结束了购债进程。

加息

相比于Taper进程，美联储明年究竟何时会首次加息？以及究竟会加息几次？在眼下受到的关注度无疑更高。

美联储12月的最新利率点阵图显示，以一次加息25个基点估算，所有与会的18位官员均预计美联储明年将加息。其中，只有一位预计明年加息1次，5位预计明年加息2次，10位预计明年加息3次，2位预计明年加息4次，中值预期落在了明年加息3次之上。

加息三次的预期能不能成真——眼下还没有人能知道，因为美联储利率点阵图本身就向来以多变而著称，当前的预期并不等于明年的实际行动，这从美联储2012年正式推出点阵图以来的历次降息和加息周期中，已经验证了多次。不过，至少眼下利率期货市场的预测也是基本上支持三次加息的，我们姑且可以将三次加息视为明年最可能出现的情境。

而余下的真正难题便是首次加息究竟会何时到来，这一点点阵图无法告诉我们。从目前利率市场的最新预估看，交易员几乎已经对美联储明年5月加息进行了充分定价，甚至于开始部分向3月加息靠拢。在CME著名的FED WATCH工具中，对美联储明年3月会议加息的预期便已高达56.5%，5月会议及之前加息的概率高达70%，6月会议及之前加息的概率则更是高达90%。

3月加息的潜在可能性，甚至在美联储12月议息会议落幕后不久就得到了美联储理事沃勒(Christopher Waller)的力挺。沃勒上周五表示，“加速Taper的全部用意就是让进程大大加快到3月提前结束，从而使3月份的会议存在(加息的)可能性。这就是我们的目的。当然这仍将取决于数据，但3月份是首次可能加息的现场会议”。

此外，在华尔街投行中，眼下也不乏支持3月就加息的声音，例如高盛和野村。高盛12月16日发布的最新研报表示，美联储近期的鹰派信号指向了“加息不会再是慢节奏”，因而其原本预计的美联储明年6月开始加息的时间也将提前。高盛最新预计美联储明年将会加息三次，分别在3月、6月和9月。野村则预计，美联储有望在明年3月或5月开始加息，明年全年将加息4次。

当然，需要指出的是，3月加息的呼声眼下固然开始升温，但考虑到美联储的Taper进程很可能也在当月结束，两者若因此背靠背地挨上，很可能也会引发美联储内部鸽派人士的不满。事实上，美联储主席鲍威尔在过去一年中就曾屡次强调Taper并不意味着加息的开始，3月加息是否会触动他的逆鳞，值得市场人士在未来一段时间里密切关注。

缩表

最后，针对美联储明年的货币政策走向，眼下还有一个极其重要的关注点不容忽视——美联储何时会启动缩表？

缩表这个话题在未来会有多么关键，我们可以从下面这两张图表中先一睹为快。截止上周，美联储的资产负债表规模已经膨胀到了8.756万亿美元，距离9万亿美元大关已相距不远。

如果你对这个数字没有什么概念，那么不妨也可以对比下历年美联储资产负债表的变动情况。如下图所示，由于天量的货币刺激举措，美联储资产负债表规模在2020年史无前例地膨胀了3.197万亿美元，今年迄今亦再度膨胀了1.394万亿美元，这两个数字都已超过了此前2008年金融危机时缔造的历史纪录。

在许多业内人士看来，正是得益于美联储近两年以前所未有的速度迅速膨胀资产负债表，才推动了美股、大宗商品乃至加密货币等一系列风险和投机资产的大牛市。然而，一旦美联储的资产负债表开始收缩，又会发生什么呢？

一项业内统计显示，1920-2000年间美联储共计缩表6次，时间持续1-2年，缩表规模为2%-15%。除1949年缩表外，其余5次缩表均造成缩表期间或缩表后，股票价格短期大幅下跌。

在理事沃勒上周五的最新讲话中，他便已主张美联储可以在加息后的一到两次加息会议上，就决定开始缩减其庞大的资产负债表，允许到期证券流出。“我已经不知道正常的资产负债表长什么样了。如果我们在夏季之前开始缩表，就能减轻一些压力。”沃勒希望将规模缩减到美国GDP的20%，即6万亿美元。若这一主张实现，美联储将需要缩减约30%的资产，向市场回收近3万亿美元的流动性——这将是美联储史上最大“收水”行动。

不过，美联储主席鲍威尔在12月议息会议后的新闻发布会上曾表示，由于“这次情况不同于上轮周期”，他们还没有就是否开始缩表做出决定。鲍威尔称，“这将是美联储在未来会议上要讨论的众多问题之一。”

可以预见，尽管目前还没有具体详尽的时间表，但美联储明年年底前缩表的可能性已然不容小觑。

全球潮退：几多风雨几多愁

放眼全球，随着美联储势必将迈入加息周期之中，各国央行明年的应对举措也料将愈发受到瞩目。

事实上，在美联储行动之前，不下两位数的全球主要央行今年其实就已经率先“抢跑”，纷纷采取了加息举措。以下是今年迄今全球主要央行中所涉加息央行的一份不完全统计：

G10央行：挪威央行、新西兰联储、英国央行。

新兴央行：韩国央行、秘鲁央行、捷克央行、哥伦比亚央行、南非央行、智利央行、墨西哥央行、俄罗斯央行、巴西央行、乌克兰央行、波兰央行、匈牙利央行、哥斯达黎加央行。

其中，比较显眼的一个态势是，拉美央行成为了年内全球加息阵营的主力军。巴西央行堪称是年内加息次数最多、幅度也最大的主要央行。在本周早些时候的议息会议上，巴西央行宣布将基准利率再度上调150个基点至9.25%，这已是该行年内的第七次加息。要知道，在今年年初巴西央行的基准利率还一度仅为2%……

与拉美国家央行高举加息旗帜形成鲜明对比的，则是主要亚洲央行年内的风平浪静。除韩国央行在年内加息，中日印和东南亚央行在年内几乎都没有任何紧缩的动作。不少分析人士指出，亚洲主要央行不着急加息是因为通胀率低于美国，无需跟随美联储收紧货币政策的步伐，且目前供应链中断的情况较少，暂无担心工人短缺会推高工资，也不太担心通胀会飙升。

然而，展望明年，随着美联储的加息引擎正式轰鸣，无论是上述年内已经加息的拉美央行还是尚未加息的亚洲央行，都可能面临更为迫切的货币紧缩压力，因当地市场将会愈发担心资本会随着美联储加息而流向美国。已选择多次降息的土耳其无疑就给人们起到了警示作用：里拉对美元年内暴跌，而该国通胀率则不断飙升。

德意志银行的经济学家表示，“我们认为，除了中国央行这个引人注目的特例之外，亚洲国家央行明年大多都将会加息，加息力度也将与美联储相当。这绝非偶然，因为货币稳定是一个重要的政策问题。”

至于相比于新兴央行更能具有货币政策自主性的几大G10央行，即便其中的有些暂时仍无明年加息的打算，但货币政策转向或许也已经是大势所趋。

挪威央行、新西兰联储和英国央行是年内率先加息的三家G10央行，其中前两者的加息次数都已达到了两次，明年很可能继续加息。英国央行也在12月最终赶上了年内加息的末班车，目前货币市场预计该行到明年3月还会再升息25个基点，在2022年底之前还会再有两次加息。

而在紧缩其后的梯队中，加拿大央行和澳洲联储将是明后两年具有较大概率加息的两大央行。加拿大央行在10月份表示，将结束购债计划，并将其对加息时间的预测提前，货币市场现在几乎已完全消化了其3月份升息25个基点的可能性。澳洲联储眼下也仅勉强算属于鸽派阵营，上个月该联储迈出了解除疫情刺激措施的重要一步，放弃了超低的债券收益率目标，并为2023年的首次加息打开了大门，比之前预测的2024年要早。

此外，眼下全球少数几家执行负利率的央行——欧洲央行、日本央行和瑞典央行，以及欧洲央行的“跟班”瑞士央行，尽管它们的加息日程眼下还没有时间表，但缩减刺激的计划也已逐渐被摆上桌面：欧洲央行将在明年3月结束其1.85万亿欧元的大流行病紧急资产收购计划(PEPP)，瑞典央行则已经结束了疫情时期的贷款安排，日本央行也将从明年4月起将公司债和商业票据的购买速度放缓至疫情爆发前的水平。

无论如何，随着全球央妈们明年逐渐拧紧水龙头，疫情期间被宽松货币政策推升的资产价格料将逐渐回归均值。在2022年的多数时间段，全球经济或面临高利率、高通胀和高增长的“不可能三角”。至于哪一个菱角将被率先磨平，不妨让我们拭目以待。