上周MLF利率调降之后，银行板块再次成了资金关注的焦点。但这一次市场的逻辑不再是利润增速回升，而是风险得到缓释，不少卖方分析师在跟客户交流时都非常强调这一点。

这套逻辑简单来说，就是目前压制银行估值的核心原因还是信贷成本。利率下调固然会对息差形成挤压，影响增量收益，但随着信用环境由紧转松，银行手中因为流动性问题可能出现不良的资产，质量却会趋于好转。从历史上来看，存量资产减少的损失一般会大于增量资产的利差收窄，继而银行整体是受益的。

为了说明问题，一些分析人士还以去年地产信用债的表现来举例。去年部分地产公司因为信用风险上升，导致相关债券的到期收益率暴涨，债券价格暴跌。而随着信用风险得到缓释之后，债券价格就逐渐趋于回升。他们认为，银行板块的估值修复，也适用这一逻辑。

不过笔者并不认同这种看法。首先，政策趋于宽松能够降低银行的信贷成本，这个逻辑有两个基本假设：一是政策宽松是普遍放松，二是企业作为信贷主体能够接得上招。2009年和2014年，这两个前提假设基本上能够成立，所以我们看到当年银行板块都出现了估值修复性的大涨。

这一轮的政策宽松，严格来说始至去年7月份的降准。去年的实际情况市场有目共睹，一是政策宽松是严格的定向宽松，二是企业作为信贷主体并不接招。直到上周，市场还有声音认为1月份的货币信贷增长并不乐观。

未来这个逻辑能不能走通？笔者认为，坚持这一判断的分析师，其核心逻辑还是对未来政策空间有预期，只不过转为用历史经验去阐述而已。

其次，信用债的估值修复逻辑不能直接适用于银行。笔者不反对用这样的逻辑去做类比，但我们应该清醒的知晓，这两类主体之间的差别是非常大的。信用债背后对应的是单个企业的流动性问题，跟宏观周期或许关系不大。但银行的资产负债表，其资产端与宏观周期、政策周期的关联性更为紧密。

在这一轮宽松周期里，一些企业的流动性问题或许能够得到缓解，但这种微观性、个体性的修复，是否意味着银行整体的资产质量能有质的缓解？很显然，这种逻辑还是相关性，并非因果关系，一些分析师对此也很坦率，指出降息“通常来说”对银行意味着利好，而非一定利好。

最后，笔者认为从去年12月份开始，市场调整开始加剧。高景气赛道行业被基金减持较多，一些此前表现不佳的板块近期势头不错，很多投资者对背后的逻辑不理解，以至于各种解释性的逻辑冒了出来。以银行为例，此前就出现过净利增幅超预期的逻辑，但整体来看，这些逻辑都是先有结果再去找原因，我们对这一点也应该有清醒的认知。