公司亮点

(一)中国中免是全球最大的旅游零售运营商，A股上市代码为601888.SH。公司专注为境内外旅客及中高端消费者提供优质的免税、有税商品销售服务及全方位购物体验。公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商。中国目前持有免税牌照的企业共10家，且多年未有新增牌照。根据弗若斯特沙利文的数据，以2021年销售收入衡量，公司在全球旅游零售运营商中排名第一，市场份额为24.6%。

(二)运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著。公司已经形成了自己独特的运营体系，所有的门店都是直营且自主管理的，以数字化驱动运营管理。公司采用集中采购的模式，直接从全球各品牌商获取并采购产品，已与超过1000个全球知名品牌建立长期稳定的关系。

(三)公司增长迅猛，2019-2021年收入和归母净利润复合年增长率分别达18.7%和47.1%。

行业前景

整体经济、人均可支配收入、旅游业的持续增长及有利人口基数是支撑中国旅游零售业进一步发展的主要增长动力。除此之外，有利的政府政策及消费者消费模式的转变将推动中国免税市场的发展。

预计中国旅游零售市场规模2023 - 2026年的复合年增长率为32.7%；中国免税品市场预期2023 - 2026年的复合年增长率为36.0%，总体规模于2026年攀升至人民币3,329亿元；中国的有税品市场预期2023 - 2026年的复合年增长率为24.6%。

目前，中国免税市场高度集中，进入壁垒高。于2021年，中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的98.5%。同时，新冠疫情对全球及中国的旅游零售市场均产生直接影响，中国消费者的消费行为发生转变，更倾向于通过中国的免税渠道购物，短期内中国的免税市场将会越来越受欢迎。

公司经营

过去三年公司收入由人民币480.1亿元增长至676.8亿元， 复合年增长率达18.7%。各商品类别中，免税香化占总收入比重最大，2019年至2021年分别为61.8%、34.7%及34.4%。2020年，公司的毛利同比下降16.5%，主要是由于新冠疫情相关旅游限制，导致交通枢纽的客流量减少；毛利率由2019年的51.1%下降至38.9%，主要由于公司就销售商品加大折扣及促销力度。

2021年，公司的毛利同比上升8.9%，主要于(1)离岛免税市场受惠于2020年出台的有利免税政策，尤其是旅客免税购物额度提高，而有所发展，及(2)公司海南免税业务扩张。但毛利率由2020年的38.9%下降至2021年的32.9%，主要由于在此期间使用折扣及促销活动以应对中国新冠疫情反弹导致的客流量减少及临时店铺关闭。归母净利润从2019年的人民币45.0亿元增长至2021年的97.3亿元，复合年增长率为47.1%。

过去三年公司归母净利润持续高增长，主要由于：

(1)与新冠疫情有关的租赁开支以及广告及推广开支减少，导致销售及分销成本减少；

(2)美元兑人民币贬值所得汇兑收益增加以及离岛店及日上上海获得的政府补助增加，导致其他收入及其他收益净额增加；

(3)海南免税店收入增加。2019年至2021年归母净利润率分别为9.4%、11.3%及14.4%。 2019年至2021年公司的平均存货周转天数分别为113.3天、135.0天及138.6天，2020年有明显增长主要由于新冠疫情相关旅游限制导致口岸及许多免税店暂时关闭。

平均贸易应收款项周转天数由2019年的5.4天减少至2020年的2.1天，并进一步减少至2021年的1.6天，主要由于

1) 批发业务采用赊销且其销售量越来越少；及 2) 于2019年出售中国国际旅行社。截止2021年末，期末现金及现金等价物为人民币166.6亿元。

整体而言，尽管受到疫情影响公司的收入依然维持较高增长，兼具规模与成长性，竞争优势明显，但新冠疫情将持续对其销售、毛利、供应及物流链、财务业绩以及业务计划带来重大影响和挑战。

估值水平

我们选取王府井 (600859.SH)、我们选取王府井（600859 CH）、百联股份（900923 CH）、鄂武商（000501 CH）、友阿股份（002277 CH）、中百集团（000759 CH）、步步高（002251 CH）做同业对比。2021财年行业的市盈率大约为30倍。公司2021财年市盈率约为42倍，高于行业平均水平。

公司按全球公开发售1.02亿股H股计算，假设未行使超额配股权，对应市值为147.5-170亿港元。 公司A股8月15日收报194.75人民币，换算汇率后公司的H股相较A股有33%-40%的折让。然不少AH上市的大型公司的折让超过5成，即使以143.5的下限定价，折依幅度依然保守。

稳价人往绩

此次稳价人是中金，2022年初至今共参与保荐12个项目，首日表现2涨8跌2平。

市场氛围

2022年上半年港股新股市场气氛低迷，累计上市仅26只新股，首日破发率达53.9%，平均首日跌幅为-0.1%。下半年开始港股新股市场迎来回暖，累计上市18只新股，首日破发率仍达52.9%，平均首日涨幅为5.0%。

尽管港股新股市场有回暖情绪，近期板块估值有所修复，但受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，港股估值仍处于相对历史低位。

基石方面

共引入AMOREPACIFIC集团、中国国有企业混合所有制改革基金、中国国有企业结构调整基金、中远海运、海南自贸港建设投资基金、泸州老窖、Oaktree基金、融实国际、上海机场9家投资机构，合计申购占39.29%。

申购建议

中国中免作为全球最大的旅游零售运营商，同时是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商并拥有全国最多的免税店。运营和采购能力卓越，品牌和品类优势显著。收入增速较快，兼具规模与成长性。但新冠疫情将持续对其销售、毛利、供应及物流链、财务业绩以及业务计划带来重大影响和挑战。考虑到旅游零售板块近期在港股的表现相对低迷， 且公司AH定价折让幅度有限，受A股股价限制，短期股价较难有所突破。因此综合评分65分，评级为“中性”，投资者可于上市后持续关注。

风险提示

（1） 新冠疫情反复导致旅游受限（2）免税政策和监管趋严（3）汇率风险